サツドラホールディングス株式会社｜臨時報告書｜EDINET開示書類

１【提出理由】

当社は、2026年10月６日開催の取締役会において、当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）の併合（以下「本株式併合」といいます。）を目的とする、2026年11月６日開催予定の臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を招集することを決議いたしましたので、金融商品取引法第24条の５第４項及び企業内容等の開示に関する内閣府令第19条第２項第４号の４の規定に基づき、本臨時報告書を提出するものであります。

２【報告内容】

１. 本株式併合の目的

　当社が2026年６月19日付で公表いたしました「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」（2026年７月17日付で公表いたしました「（変更）「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」の一部変更について」による変更を含み、以下「本意見表明プレスリリース」といいます。）に記載のとおり、テラ株式会社（以下「公開買付者」といいます。）は、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）スタンダード市場及び証券会員制法人札幌証券取引所（以下「札幌証券取引所」といいます。）本則市場へ上場している当社株式を非公開化することを目的とした一連の取引（以下「本取引」といいます。）の一環として、当社株式に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）を実施することを決定いたしました。

　なお、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（２）意見の根拠及び理由」の「①　本公開買付けの概要」に記載のとおり、本取引は、①本公開買付け、②本公開買付けの成立を条件として、公開買付者が本公開買付けにおいて、当社株式の全て（但し、当社の代表取締役社長ＣＥＯである富山浩樹氏（以下「富山氏」といいます。）が代表取締役を務める富山氏及びその親族の資産管理会社であり、当社の筆頭株主である株式会社トミーコーポレーション（以下「トミーコーポレーション」といいます。）が所有する当社株式（以下「本不応募株式」といいます。）及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかった場合に、当社の株主を公開買付者及びトミーコーポレーションのみとするために当社が行う株式併合（以下「本株式併合」といいます。）、③本株式併合の完了後に実施予定の、本株式併合における併合比率の逆数となる比率又はトミーコーポレーション及び公開買付者の間で別途合意する比率による当社株式の分割（以下「本株式分割」といいます。）、並びに、本株式分割の完了後に実施予定の、当社による本不応募株式の一部取得（以下「本自己株式取得」といいます。）、④本自己株式取得の完了後に実施予定の、公開買付者を吸収合併存続会社、当社を吸収合併消滅会社とする吸収合併（以下「本吸収合併」といいます。）、⑤公開買付者の発行済株式の全てを所有するルナ株式会社（以下「公開買付者親会社」といいます。）を株式交換完全親会社、公開買付者を株式交換完全子会社ととする株式交換（以下「本株式交換」といいます。）からそれぞれ構成され、最終的に公開買付者親会社の株主を、株式会社丸の内キャピタル（以下「丸の内キャピタル」といいます。）が無限責任組合員として管理・運営する丸の内キャピタル第三号投資事業有限責任組合及びMarunouchi Global Fund III L.P.（以下、総称して「丸の内キャピタルファンド」といいます。）並びにトミーコーポレーションとすることが企図されているとのことです。

　その後、当社が2026年８月４日付で公表いたしました「テラ株式会社による当社株式に対する公開買付けの結果並びに親会社、主要株主である筆頭株主及び主要株主の異動に関するお知らせ」に記載のとおり、公開買付者は、2026年６月22日から2026年８月３日まで本公開買付けを行い、その結果、2026年８月10日（本公開買付けの決済の開始日）をもって、当社株式7,290,251株（議決権所有割合（注１）：52.90％）を所有するに至りました。

（注１）「議決権所有割合」は、当社が2026年９月18日付で公表した2027年５月期第１四半期決算短信〔日本基準〕（連結）に記載された2026年８月15日現在の当社の発行済株式総数（14,236,564株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（456,302株）を控除した株式数（13,780,262株）に係る議決権の数（137,802個）を分母として計算し、小数点以下第三位を四捨五入しております。以下同じです。

　本公開買付け及び本株式併合を含む本取引の目的及び背景の詳細は、本意見表明プレスリリースにおいてお知らせしたとおりですが、以下に改めてその概要を申しあげます。なお、以下の記載のうち公開買付者に関する記述は、公開買付者から受けた説明に基づくものです。

（１）検討体制の構築の経緯

　当社は、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（２）意見の根拠及び理由」の「②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、2026年４月３日に富山氏及び丸の内キャピタル（以下、富山氏と丸の内キャピタルを総称して「提案者」といいます。）から本取引の目的や本取引に係るスキーム、スケジュールを記載した法的拘束力を有しない意向を表明する提案書（以下「本提案書」といいます。）を受領したことを踏まえ、本取引に関する具体的な検討を開始いたしました。

　その後、当社は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」に記載のとおり、本取引がいわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）（注２）の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本取引に関して検討を進めるにあたり、本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）の公正性その他本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、当社の取締役10名のうち、富山氏を除く９名が2026年４月３日開催の当社取締役会の審議及び決議に参加し、決議に参加した取締役全員の一致により、公開買付者、公開買付者親会社、提案者、トミーコーポレーション、及び丸の内キャピタルファンド（以下、総称して「公開買付関連当事者」といいます。）並びに当社グループ（当社及び連結子会社７社の計８社（本書提出日現在）により構成される企業グループをいいます。以下同じです。）から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業（以下「アンダーソン・毛利・友常法律事務所」といいます。）を、公開買付関連当事者及び当社グループから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として株式会社プルータス・コンサルティング（以下「プルータス・コンサルティング」といいます。）を、それぞれ選任し、公開買付関連当事者及び当社グループから独立した立場で、当社の企業価値の向上及び当社の一般株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制を構築いたしました。

（注２）「マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）」とは、公開買付者が公開買付けの対象者の役員との合意に基づき公開買付けを行うものであって公開買付けの対象者の役員と利益を共通にするものである取引をいいます。

　また、当社は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」に記載のとおり、本取引がいわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の一環として行われるものであり、構造的な利益相反が存在することを踏まえ、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題に対応し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性を排除し、本取引の公正性、透明性及び客観性を担保するために、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の法的助言を踏まえ、2026年４月３日開催の当社取締役会において、本取引の成否及び公開買付関連当事者並びに当社グループから独立した委員によって構成される特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。）を設置する旨を決議し、本取引を検討するための体制を構築いたしました。本特別委員会の構成その他具体的な諮問事項等については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得」をご参照ください。

　なお、当社は、本特別委員会に付与された権限（権限の具体的な内容については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得」をご参照ください。）に基づき、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①　当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」及び「②　当社における独立した法律事務所からの助言」に記載のとおり、2026年４月８日開催の本特別委員会において、当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所及び当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるプルータス・コンサルティングについて、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任の承認を受けております。加えて、当社は、提案者から2026年４月３日付で本提案書を受領して以降、公開買付関連当事者から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲（富山氏以外の取締役全員及び当社従業員８名）及びその職務を含みます。）を当社の社内に構築するとともに、2026年４月８日開催の本特別委員会において、かかる検討体制に独立性・公正性の観点から問題がないことについて本特別委員会の承認を受けております。本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する役職員の範囲及びその職務については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「⑤　当社における独立した検討体制の構築」をご参照ください。

（２）検討・交渉の経緯

　上記「（１）検討体制の構築の経緯」の検討体制の下、当社は、当社の経営環境及び事業の状況等を踏まえ、本取引の是非や本公開買付価格を含む本取引の諸条件の妥当性について、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や本特別委員会からの意見・指示・要請等に基づき、アンダーソン・毛利・友常法律事務所及びプルータス・コンサルティングからの助言も随時受けながら、提案者との間で継続的に協議及び交渉を行い、慎重に検討を行ってまいりました。

　具体的には、当社は、2026年５月18日に、提案者より、本公開買付価格を1,000円（同日の前営業日である2026年５月15日の当社株式の終値813円に対して23.00％（小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、プレミアム率の計算において同じです。）、直近１ヶ月間の終値単純平均値869円に対して15.07％、直近３ヶ月間の終値単純平均値861円に対して16.14％、直近６ヶ月間の終値単純平均値845円に対して18.34％のプレミアムを加えた価格）とする旨の初回の価格提案を受領いたしました。これに対して、2026年５月19日、当社及び本特別委員会は、当該提案価格は、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とは到底いえないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年５月27日、提案者より、本公開買付価格を1,100円（同日の前営業日である2026年５月26日の当社株式の終値825円に対して33.33％、直近１ヶ月間の終値単純平均値848円に対して29.72％、直近３ヶ月間の終値単純平均値853円に対して28.96％、直近６ヶ月間の終値単純平均値845円に対して30.18％のプレミアムを加えた価格）に引き上げる旨の第２回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、2026年５月29日、当該提案価格は、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とは到底いえないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月３日、提案者より、本公開買付価格を1,150円（同日の前営業日である2026年６月２日の当社株式の終値823円に対して39.73％、直近１ヶ月間の終値単純平均値837円に対して37.40％、直近３ヶ月間の終値単純平均値850円に対して35.29％、直近６ヶ月間の終値単純平均値845円に対して36.09％のプレミアムを加えた価格）に引き上げる旨の第３回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、同日、当該提案価格は、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とは到底いえないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月５日、提案者より、本公開買付価格を1,175円（同日の前営業日である2026年６月４日の当社株式の終値830円に対して41.57％、直近１ヶ月間の終値単純平均値836円に対して40.55％、直近３ヶ月間の終値単純平均値849円に対して38.40％、直近６ヶ月間の終値単純平均値845円に対して39.05％のプレミアムを加えた価格）に引き上げる旨の第４回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、2026年６月８日、当該提案価格は、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とは到底いえず、また、当該提案価格は現時点において議論の俎上となる基準に達していないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月９日、提案者より、本公開買付価格を1,190円（同日の前営業日である2026年６月８日の当社株式の終値830円に対して43.37％、直近１ヶ月間の終値単純平均値831円に対して43.20％、直近３ヶ月間の終値単純平均値849円に対して40.16％、直近６ヶ月間の終値単純平均値846円に対して40.66％のプレミアムを加えた価格）に引き上げる旨の第５回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、2026年６月10日、当該提案価格は、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とは到底いえず、また、当該提案価格は現時点において引き続き議論の俎上となる基準に達していないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月11日、提案者より、本公開買付価格を1,205円（同日である2026年６月11日の当社株式の終値847円に対して42.27％、直近１ヶ月間の終値単純平均値830円に対して45.18％、直近３ヶ月間の終値単純平均値848円に対して42.10％、直近６ヶ月間の終値単純平均値846円に対して42.43％のプレミアムを加えた価格）に引き上げる旨の第６回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、2026年６月14日、当該提案価格は、一定の配慮がなされたと考えるものの、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において依然として不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とはいえないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月15日、提案者より、本公開買付価格を1,215円（同日の前営業日である2026年６月12日の当社株式の終値841円に対して44.47％、直近１ヶ月間の終値単純平均値828円に対して46.74％、直近３ヶ月間の終値単純平均値848円に対して43.28％、直近６ヶ月間の終値単純平均値847円に対して43.45％のプレミアムを加えた価格）に最大限引き上げており、提案者としては、これ以上の提案価格の引上げは困難なものと考えている旨の第７回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、2026年６月16日、当該提案価格は、事業計画を踏まえた当社の本源的価値との関係において依然として不十分であり、当社の一般株主にとって十分な価格とはいえないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月17日、提案者より、本公開買付価格を1,220円（同日の前営業日である2026年６月16日の当社株式の終値837円に対して45.76％、直近１ヶ月間の終値単純平均値827円に対して47.52％、直近３ヶ月間の終値単純平均値848円に対して43.87％、直近６ヶ月間の終値単純平均値847円に対して44.04％のプレミアムを加えた価格）に最大限引き上げている旨、当該提案価格は本取引を当社の今後の事業運営及び中長期的な企業価値向上に資する取引とすべく、真摯かつ総合的に最大限検討した結果であり、当社の本源的価値を最大限考慮し、また、一般株主の利益に十分配慮したものである旨及び提案者としては、これ以上の提案価格の引上げは困難なものと考えており、当該提案を最終提案とする旨の第８回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社及び本特別委員会は、同日、これ以上の提案価格の引上げが困難なものとされている中で公開買付価格の一層の引上げを要請するために本公開買付価格を1,250円とする提案をし、本取引のようなマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）においては、買付者と当社の一般株主において構造的な利益相反関係が存在するため、より慎重な判断が必要となると考えているとして、本取引による企業価値向上策を勘案した当社の本源的価値を再度真摯に検討した上での本公開買付価格の再検討を要請いたしました。

　その後、2026年６月18日、提案者より、本公開買付価格を再度1,220円（同日の前営業日である2026年６月17日の当社株式の終値835円に対して46.11％、直近１ヶ月間の終値単純平均値827円に対して47.52％、直近３ヶ月間の終値単純平均値848円に対して43.87％、直近６ヶ月間の終値単純平均値847円に対して44.04％のプレミアムを加えた価格）とする旨、当該提案価格は本取引を当社の今後の事業運営及び中長期的な企業価値向上に資する取引とすべく、真摯かつ総合的に最大限検討した結果であり、当社の本源的価値を最大限考慮し、また、一般株主の利益に十分配慮したものである旨及び提案者としては、これ以上の提案価格の引上げは困難なものと考えており、当該提案価格を最終の検討結果として再度提案する旨の第９回目の価格提案を受領いたしました。これに対して、当社は、同日、当該提案の内容を本特別委員会において検討した結果、本公開買付価格１株当たり1,220円は、当社として本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することが可能な水準であると判断し、本公開買付価格を１株当たり1,220円とすることに応諾する旨の回答をいたしました。

　その後、当社は、2026年７月10日、公開買付者から、本公開買付価格を1,220円から1,260円へ変更すること（以下「本価格変更」といいます。）を予定している旨の伝達を受けました。

（３）判断の内容

　以上の経緯の下、当社は、リーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所から本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けるとともに、本特別委員会から2026年６月18日付で答申書（以下「６月18日付答申書」といい、本特別委員会から2026年７月16日付で提出を受けた追加答申書（以下「７月16日付追加答申書」といいます。）と併せて「本答申書」といいます。）の提出を受けました（本答申書の概要及び本特別委員会の具体的な活動内容等については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得」をご参照ください。）。その上で、当社は、2026年６月19日開催の当社取締役会において、リーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた法的助言並びにファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるプルータス・コンサルティングから受けた財務的見地からの助言並びにプルータス・コンサルティングから2026年６月18日付で提出を受けた当社株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。）及び本公開買付価格（1,220円）が当社の一般株主にとって財務的見地から公正であると考える旨のフェアネス・オピニオン（以下「本フェアネス・オピニオン」といいます。）の内容を踏まえつつ、本特別委員会から提出された６月18日付答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引により当社の企業価値の向上を図ることができるか、本取引における本公開買付価格を含む本取引の諸条件は公正なものか等の観点から、以下の点等を含め慎重に協議及び検討を行いました。

　当社グループは、北海道を地盤としてドラッグストア・調剤薬局の運営を行うリテール事業を中核に、北海道共通ポイントカード「EZOCA」を基盤とする地域マーケティング事業・決済サービス事業を展開しております。リテール事業においては、北海道内のドラッグストア・調剤薬局の店舗に加え、訪日外国人観光客の需要を取り込むインバウンド向け店舗も運営しております。「健康で明るい社会の実現に貢献する」をミッションに、「ドラッグストアビジネスから地域コネクティッドビジネスへ」をビジョンに掲げ、「モノを売る」だけの小売から「モノ×サービス」を提供する事業へと進化することで、地域に関わるあらゆるヒト・モノ・コトをつなぎ、北海道における地域生活インフラとしての役割を担うことを目指しております。

　当社グループを取り巻く経営環境は、近年急速に変化しており、当社グループは以下のとおり構造的な経営課題に直面しております。

(a) ドラッグストア業界における再編・大型化の急速な進展

　ドラッグストア業界においては、各社の積極出店や品揃え拡大により市場規模が拡大する一方で、Ｍ＆Ａによる業界再編・大型化（上位企業への集中）により、上位企業と競合した際の仕入交渉力や人材獲得力の低下など、スーパー、ホームセンター、コンビニなどの業界の垣根を越えた競争の激化は否めず、さらに既存企業間の出店競争の激化も続いております。これに伴い、規模に裏付けられた仕入交渉力、物流・システム投資余力、人材確保力の差異が拡大しており、当社が北海道市場における競争優位を維持するためには、業務プロセス、コスト構造の抜本的な見直しによる安定的な収益基盤の構築が不可欠の状況にあります。

(b) 北海道経済の構造的課題

　当社グループが事業基盤を置く北海道は、全国を上回るスピードで人口減少及び少子高齢化が進行しており、商圏縮小及び慢性的な人手不足は、当社グループの中長期的な収益基盤に対する重大なリスクとなっております。また、人口動態の変化を踏まえた出店戦略の見直し及び店舗フォーマットの最適化を要する状況にあります。

(c) 既存事業におけるコスト上昇と収益性の課題

　物価上昇や、賃上げに伴う人件費の増加、エネルギーコストの上昇等により、既存店舗の収益性は悪化しており、当社の規模では小売業界における価格転嫁力にも限界がある状況にあります。当該状況に対応するためには、プライベートブランド戦略の強化、仕入条件の改善、商品MIXの高度化（カテゴリーごとの集客力と荒利率の違いを踏まえた品揃え・売場構成の最適化により、全体の荒利率を確保する取組み）、本部機能の集約・効率化（当社グループ各社に重複して存在する経理・総務・コールセンター等の間接部門を集約し、重複する固定費を削減するとともに業務の標準化を図る取組み）、業務プロセス改革（BPR）を通じたコスト構造の見直し等を、相応のスピード感をもって実行する必要があります。なお、訪日外国人観光客需要については、コロナ禍を経て既に正常化しており、当社グループの売上の一定割合を支える要素となっておりますが、為替動向や渡航規制など外部要因に左右される性質を有しており、これに過度に依存することなく自律的な収益基盤を構築していくことが、重要な経営課題となっております。

(d) 「地域コネクティッドビジネス」への転換に向けた事業基盤の高度化

　当社グループのビジョンである「ドラッグストアビジネスから地域コネクティッドビジネスへ」の実現に向けては、EZOCA経済圏のさらなる拡大、自治体・地域企業との連携・協定の拡充、新規事業領域への展開等を推進する必要があります。これらは収益貢献の本格化までに継続的な人的・資本的投資を要するものであり、併せて基幹システムの刷新を含む大規模なIT投資が今後数年間にわたり必要となる見通しです。こうした中長期の事業基盤を構築していくことが、重要な経営課題となっております。

　このような状況の下、当社は、提案者から、2026年４月３日に受領した本提案書において、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（２）意見の根拠及び理由」の「②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、本取引後における具体的な経営施策として、(ア)既存ビジネスの収益力強化、(イ)新規領域への投資、(ウ)業務提携の拡大、の三つの柱に整理される施策の提案を受領しております。

　当社としては、これらの施策はいずれも、当社が直面する上記経営課題に直接的に対応するものであり、当社の中長期的な企業価値の向上のために積極的に推進していくべき施策であると認識しております。他方で、これらの施策を当社単独でかつ上場会社という現在の枠組みのもとで、業界再編・大型化を進める競合大手と同水準のスピード感及び実行力をもって推進することは、人材・知見・資本・意思決定スピードの各観点から容易ではないと考えております。この点、提案者の一社である丸の内キャピタルは、これまで多数の上場企業の非公開化案件及び事業会社に対する経営支援において豊富な知見・実績を有しており、当社といたしましても、過去の投資先における経営支援の実績、特に小売・流通分野における事業成長支援の事例について確認を行った結果、その経営支援機能、資金調達力、Ｍ＆Ａ実行支援機能等に加え、丸の内キャピタルの完全親会社である三菱商事株式会社（以下「三菱商事」といいます。）及びそのグループ会社（以下「三菱商事グループ」といいます。）が有する業界横断的なネットワーク及び事業基盤を活用することは、上記施策の実現可能性及びスピードを大きく高めるものと評価しております。また、当社の代表取締役社長ＣＥＯである富山氏は、当社の事業内容及び経営課題を熟知しており、本取引後も継続して当社の経営にあたることに加え、本取引後の当社の資本構成においてトミーコーポレーションを通じて自ら資金的なコミットメントを行うことを予定しているところ、当社は、提案者が三菱商事グループの有するネットワーク及び事業基盤を活用しつつ当社の経営にあたることは、所有と経営の一致を実現し、上記の各施策の実行力を高める点において、合理性を有するものと判断しております。

　他方、上記の経営施策は、店舗ポートフォリオの戦略的再構築（既存店舗の見直しを含む。）、業務プロセス及び本部機能の抜本的再編、基幹システム刷新を含む大型のIT投資、人材・組織の高度化に向けた先行投資、新規領域（EZOCA経済圏の拡大、スーパーアプリ化、地域通貨構想等）への継続的な投資等を伴うものであり、その効果が当社グループの業績に顕在化するまでには、相応の期間及び先行的な費用負担を要することが見込まれます。すなわち、当社が上場を維持したままこれらの施策を実行に移した場合、店舗構造改革に伴う減損損失等の発生、IT投資に係る減価償却負担の増加、先行的な人件費の発生、新規領域への継続投資負担等により、短期的には当社グループの業績が一時的に悪化する可能性を否定できず、また、これらの結果として、当社の株主の皆様に対し、株価の下落、配当の減少又は無配化等の形で、多大な悪影響を与えてしまう可能性があるものと考えております。

　このような状況下において、当社としては、当社の株主の皆様に対して発生する可能性がある上記の悪影響を回避しつつ、中長期的な視点から当社の企業価値を向上させるためには、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法により当社株式を非公開化し、所有と経営を一致させた上で、(a)短期的な株式市場からの評価から距離を置き、中長期的な視点から経営判断を行うことができる経営環境を構築すること、(b)富山氏を含む現経営陣と丸の内キャピタル及び三菱商事グループが一体となって、上記経営施策を機動的かつ抜本的に推進することができる体制を整備すること、(c)適切なコーポレートガバナンス体制を維持しつつも、上場維持に係る各種コスト（コーポレートガバナンス対応、金融商品取引法上の開示及び監査対応、IR対応、株主対応等）に振り向けてきた経営資源を、当社の経営課題の解決及び事業の成長に振り向けること、を実現することが、当社の企業価値の向上のために最適な選択肢であると判断するに至りました。

　なお、当社株式の非公開化を行った場合には、(a)資本市場からのエクイティ・ファイナンスによる資金調達手段が制約されること、(b)上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力及び知名度に影響が生じる可能性があること、(c)これらに伴い、人材確保並びに取引先の拡大及び既存取引先との関係性に影響を及ぼす可能性が考えられること、といったデメリットが一般的に指摘されます。

　しかしながら、これらのデメリットについては、(a)については、当社の現在の財務状況及び本事業計画（下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①　当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」の「（ⅱ）算定の概要」で定義します。以下同じです。）上想定される資金需要を踏まえれば、当面の間、エクイティ・ファイナンスによる資金調達の必要性は限定的であると考えられること、また、必要が生じた場合においても、丸の内キャピタル及びこれらの関係者が有する金融機関とのリレーション並びに多様な資金調達手段の活用により、当社の事業運営に必要な資金を確保することは十分に可能であると見込まれること、(b)及び(c)については、当社が長年にわたり北海道において培ってきた「サツドラ」のブランド及び地域に密着した事業基盤、北海道内において確立された市場ポジション、長年にわたり構築してきた主要取引先との安定的な関係に加え、本取引後も「ドラッグストアビジネスから地域コネクティッドビジネスへ」のミッションに基づく地域社会への貢献を継続すること、及び、本取引後は、丸の内キャピタル及び三菱商事グループとの連携を通じて事業基盤の強化が見込まれることにより、当社としては、上場廃止が当社の社会的信用力、人材確保及び取引先関係に与える影響は限定的なものに留まると考えられることを踏まえれば、いずれも限定的であると評価しております。加えて、本取引により、コーポレートガバナンス・コード等への対応のため継続的に増加してきた上場維持関連費用、金融商品取引法上の開示及び監査対応に係るリソース及び費用、IR関連費用等の株主対応に関する経営資源を、当社の経営課題の解決及び事業の成長に振り向けることが可能となれば、長期的な視点での企業価値の向上にも資するものと考えております。また、大株主の異動による影響について検討した結果、トミーコーポレーションは富山氏及びその親族の資産管理会社であり、当社の事業運営との業務提携関係又は重要な取引関係を有しているわけではないため、本取引に伴う大株主の異動によって当社グループの事業に重要な悪影響を及ぼすことは見込まれないものと考えております。同様に、当社は、本取引の結果、実質的に三菱商事の投資会社である丸の内キャピタルの傘下に入ることとなりますが、丸の内キャピタルは三菱商事とは独立したファンド運営を行っているため、本取引により当社の既存の取引先との関係に影響が生じることは想定されず、丸の内キャピタルの傘下に入ることに伴う特段のデメリットは生じないと考えております。したがって、当社取締役会は、当社株式の非公開化のメリットは、そのデメリットを上回るものと判断いたしました。

　なお、当社は2026年３月19日付「通期業績予想の修正に関するお知らせ」に記載のとおり、2026年５月期通期の連結業績予想の下方修正を行っております。当該下方修正は、ドラッグストア業界における競争環境の激化やインバウンド需要の下振れ等により客数が想定を下回ったことに加え、売上総利益率の改善施策が想定どおりの効果を発現しなかったこと等を要因とするものであり、当社が意図的に当社株式の株価を下げる目的で当該下方修正を策定及び公表したものではありません。

　以上を踏まえ、当社取締役会は、提案者が企図する上記施策の内容は合理的なものであり、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法による当社株式の非公開化を含む本取引の実施は、当社の中長期的な企業価値の向上に資するものであるとともに、当社の株主の皆様の利益にも合致するものであると判断するに至りました。

　さらに、当社は、以下の点等を踏まえると、本公開買付価格（1,220円）は当社の株主の皆様にとって公正であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。

　(a)　本公開買付価格（1,220円）は、当社株式の上場来の終値最高値である975円（2024年３月19日）のみならず上場来の場中最高値である985円（2024年３月19日）を上回り、また、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①　当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」の「（ⅱ）算定の概要」に記載されているプルータス・コンサルティングによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法に基づく算定結果の上限を上回っており、また、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。）に基づく算定結果のレンジの範囲内に入る価格であること

　(b)　本公開買付価格（1,220円）が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2026年６月18日を基準日として、東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の基準日の終値837円に対して45.76％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値828円に対して47.34％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値848円に対して43.87％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値848円に対して43.87％のプレミアムが加算されたものであり、かかるプレミアム水準は、他社の類似取引事例（注３）におけるプレミアム率の平均値及び中央値と比較すると、公表日の前営業日の終値並びに公表日の前営業日までの直近１ヶ月間、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアム水準を上回っているか又は同等であると認められることにより、本公開買付価格には合理的なプレミアムが付されていると考えられること

（注３）経済産業省が「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」を公表した2019年６月28日以降、2026年４月30日までの間に公表され成立した非公開化を目的とした公開買付け事例（マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）事例、かつ、案件公表前のＰＢＲが１倍以上の案件を対象としており、ディスカウント公開買付け案件は除外しております。）48件におけるプレミアム率について、公表前営業日の終値、並びに直近１ヶ月間、直近３ヶ月間、及び直近６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアム率の平均値は、順に37.91％、41.00％、43.32％、43.98％、中央値は、順に37.98％、39.78％、41.67％、42.67％です。

　(c)　下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①　当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、プルータス・コンサルティングが、本公開買付価格（1,220円）が当社の一般株主にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネス・オピニオンを表明していること

　(d)　下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」に記載の利益相反を回避するための措置が採られていること等、当社の一般株主の利益への十分な配慮がなされていると認められること

　(e)　上記利益相反を回避するための措置が採られた上で、当社と提案者との間で独立当事者間の取引における協議及び交渉と同等の協議及び交渉が複数回行われ、より具体的には、当社において、本特別委員会との協議、プルータス・コンサルティングによる当社株式の株式価値に係る算定結果の内容や財務的見地からの助言及びアンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた法的助言等を踏まえて、公開買付者との間で真摯かつ継続的に協議・交渉が行われた上で決定された価格であること

　(f)　下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得」に記載のとおり、本特別委員会が、事前に交渉方針を確認するとともに、適時にその状況の報告を受け、交渉上重要な局面において意見、指示、要請等を行った上で、本公開買付価格について公正性及び妥当性が認められる旨の意見を述べていること

　以上より、当社は、2026年６月19日開催の当社取締役会において、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。なお、かかる当社取締役会決議は、公開買付者が本公開買付け及び本株式併合を実施することにより当社株式が上場廃止となる予定であることを前提として行われたものです。

　その後、当社は、2026年７月10日に公開買付者から、本公開買付価格を1,220円から1,260円へ変更する予定について伝達を受けたことを踏まえ、本価格変更について慎重に協議及び検討を行いました。当社は、協議及び検討の結果、以下の点を踏まえると、本公開買付価格を1,260円とすることは、当社の株主の皆様にとって公正であり、本公開買付けは、引き続き、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。

　(a)　本価格変更は本取引の目的に影響を与えるものではなく、2026年６月19日以降、本取引が当社の企業価値の向上に資するかどうかの判断に重大な影響を与えるような事情も生じていないことから、本価格変更後も本取引は当社の企業価値の向上に資するものであり、その目的は合理的であると考えられること

　(b)　2026年６月19日以降、当社が作成し、株式価値算定の前提とされた本事業計画に変更はなく、本株式価値算定書は引き続き有効であると考えられ、2026年６月19日以降、当社の企業価値に影響を与える重要な状況変化は発生していないため、本取引の公表後も当社の本源的価値に変更はなく、本公開買付価格を1,260円とすることは公正及び妥当であると考えられること

　(c)　下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得」に記載のとおり、本特別委員会が、本価格変更後の本公開買付価格について公正性及び妥当性が認められる旨の意見を述べていること

　以上より、当社は、2026年７月17日付の当社取締役会において、本公開買付けに賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を維持することを決定いたしました。なお、かかる当社取締役会決議は、引き続き、公開買付者が本公開買付け及び本株式併合を実施することにより当社株式が上場廃止となる予定であることを前提として行われたものです。

　当該取締役会における決議の詳細は下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「④　当社における利害関係を有しない取締役全員（監査等委員を含む。）の承認」をご参照ください。

　その後、上記のとおり本公開買付けは成立いたしましたが、公開買付者は、本公開買付けにより、当社株式の全て（但し、本不応募株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得することができなかったことから、当社に対して、当社の株主を公開買付者及びトミーコーポレーションのみとするため本株式併合の実施を要請いたしました。これを受け、当社は、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（４）公開買付け後の組織再編等の方針」に記載のとおり、2026年10月６日開催の当社取締役会の決議において、本臨時株主総会において株主の皆様のご承認をいただくことを条件として、当社株式2,487,400株を１株に併合する本株式併合を実施することとし、本株式併合に係る議案を本臨時株主総会に付議することを決議いたしました。本株式併合により、公開買付者及びトミーコーポレーション以外の株主の皆様の所有する当社株式の数は、１株に満たない端数となる予定です。

２. 本株式併合の割合

当社株式2,487,400株について、１株に併合いたします。

３. １株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠

（１）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法

①　会社法第235条第１項又は同条第２項において準用する同法第234条第２項のいずれの規定による処理を予定しているかの別及びその理由

　上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、本株式併合により、公開買付者及びトミーコーポレーション以外の株主の皆様の所有する当社株式の数は、１株に満たない端数となる予定です。

　本株式併合の結果生じる１株未満の端数については、その合計数（会社法（平成17年法律第86号。その後の改正を含みます。以下同じです。）第235条第１項の規定により、その合計数に１株に満たない端数がある場合にあっては、当該端数は切り捨てられます。）に相当する数の株式を、会社法第235条その他の関係法令の規定に従って売却し、その端数に応じて、その売却により得られた代金を株主の皆様に交付いたします。当該売却について、当社は、本株式併合が当社の株主を公開買付者及びトミーコーポレーションのみとすることを目的とする本取引の一環として行われるものであること、及び当社株式が2026年11月25日をもって上場廃止となる予定であり、市場価格のない株式となることから、競売によって買受人が現れる可能性は低いと考えられることに鑑み、会社法第235条第２項の準用する同法第234条第２項の規定に基づき、裁判所の許可を得て公開買付者に売却することを予定しております。

　この場合の売却額は、上記裁判所の許可が予定どおり得られた場合には、本株式併合の効力発生日の前日である2026年11月26日の最終の当社の株主名簿に記載又は記録された株主の皆様の所有する当社株式の数に本価格変更後の本公開買付価格と同額である1,260円を乗じた金額に相当する金銭を各株主の皆様に交付できるような価格に設定する予定です。但し、裁判所の許可が得られない場合や計算上の端数調整が必要な場合等においては、実際に交付される金額が上記金額と異なる場合もあります。

②　売却に係る株式を買い取る者となると見込まれる者の氏名又は名称

　テラ株式会社（公開買付者）

③　売却に係る株式を買い取る者となると見込まれる者が売却に係る代金の支払いのための資金を確保する方法及び当該方法の相当性

　公開買付者は、本株式併合により生じる端数の合計数に相当する当社株式の取得に要する資金を、株式会社あおぞら銀行（以下「あおぞら銀行」といいます。）からの借入れ（以下「本銀行融資」といいます。）及び公開買付者親会社からの出資（以下「本出資」といいます。）により賄うことを予定しているとのことです。

　当社は、本取引の実行手続において、公開買付者が2026年６月22日に提出した公開買付届出書並びにそれに添付された公開買付者親会社の出資証明書及びあおぞら銀行の融資証明書を確認することによって、公開買付者における資金確保の方法を確認しております。また、公開買付者によれば、本株式併合の結果生じる１株未満の端数の合計数に相当する当社株式の売却代金の支払いに支障を及ぼす可能性のある事象は発生しておらず、今後発生する可能性も認識していないとのことです。

したがって、当社は、公開買付者による端数相当株式の売却に係る代金の支払いのための資金を確保する方法は相当であると判断しております。

④　売却する時期及び売却により得られた代金を株主に交付する時期の見込み

　当社は、本株式併合の効力発生後、2026年12月中旬又は下旬を目途に会社法第235条第２項の準用する同法第234条第２項の規定に基づき、裁判所に対して、本株式併合の結果生じる１株未満の端数の合計数に相当する当社株式を公開買付者に売却することについて許可を求める申立てを行うことを予定しております。当該許可を得られる時期は裁判所の状況等によって変動し得ますが、当社は、当該裁判所の許可を得て、2027年１月上旬又は中旬を目途に当社株式を売却し、その後、当該売却によって得られた代金を株主の皆様に交付するために必要な準備を行った上で、2027年３月上旬を目途に、当該売却代金を株主の皆様に交付することを見込んでおります。当社は、本株式併合の効力発生日から売却に係る一連の手続に要する期間を考慮し、上記のとおり、それぞれの時期に、本株式併合の結果生じる１株未満の端数の合計数に相当する当社株式の売却が行われ、また、当該売却代金の株主の皆様への交付が行われるものと判断しております。

　なお、当該売却代金は、本株式併合の効力発生日の前日である2026年11月26日時点の当社の最終の株主名簿における各株主の皆様に対し、当社による配当財産の交付の方法に準じて交付する予定です。

（２）当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の相当性に関する事項

　本株式併合においては、上記「（１）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法」の「①　会社法第235条第１項又は同条第２項において準用する同法第234条第２項のいずれの規定による処理を予定しているかの別及びその理由」に記載のとおり、株主の皆様の所有する当社株式の数に本価格変更後の本公開買付価格と同額である1,260円を乗じた金額に相当する金銭を、株主の皆様に交付することを予定しております。

　本価格変更後の本公開買付価格（1,260円）につきましては、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、当社の株主の皆様にとって公正であり、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。

　また、当社は、2026年６月19日開催の当社取締役会において、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議し、また、2026年７月17日付の当社取締役会において、かかる意見を維持する旨の決議をした後、本臨時株主総会の招集を決定した2026年10月６日開催の当社取締役会の決議時点に至るまでに、本公開買付価格の算定の基礎となる諸条件に重大な変更が生じていないことを確認しております。

　以上より、当社は、端数処理の方法及び端数処理により株主の皆様に交付することが見込まれる金銭の額については、相当であると判断しております。

（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置

　本株式併合は、本公開買付けのいわゆる二段階買収の二段階目の手続として行われるものであるところ、公開買付者及び当社は、本公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するため、以下の措置を実施いたしました。

　なお、公開買付者は、トミーコーポレーションが当社株式を4,974,800株（議決権所有割合：36.10％）保有している状況で行われる本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」の買付予定数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する当社の一般株主の利益に資さない可能性があるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」の買付予定数の下限は設定していないとのことです。もっとも、公開買付者及び当社において、本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置として、以下の措置を実施していることから、当社の一般株主の利益には十分な配慮がなされていると考えております。

なお、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置については、公開買付者から受けた説明に基づくものです。

① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得

（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係

　当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の公正性を担保するために、公開買付関連当事者から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるプルータス・コンサルティングに対し、当社株式の株式価値の算定及び本公開買付価格の財務的見地からの公正性についての意見（フェアネス・オピニオン）の表明を依頼し、2026年６月18日付で本株式価値算定書及び本フェアネス・オピニオンを取得いたしました。

　プルータス・コンサルティングは、公開買付関連当事者及び当社グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。本取引に係るプルータス・コンサルティングに対する報酬は、本取引の成否にかかわらず支払われる固定報酬のみであり、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれておりません。また、本特別委員会は、2026年４月８日開催の第１回特別委員会において、プルータス・コンサルティングの独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として承認しております。

（ⅱ）算定の概要

　プルータス・コンサルティングは、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業であるとの前提の下、当社株式の株式価値について多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所スタンダード市場及び札幌証券取引所本則市場に上場しており、市場株価が存在することから市場株価法を、また、当社の将来の事業活動の状況を算定に反映させるためにＤＣＦ法をそれぞれ算定方法として採用し、当社株式の株式価値の算定を行いました。

　プルータス・コンサルティングによれば、上記の各手法に基づいて算定された当社株式１株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりです。

　市場株価法では、本公開買付けに対する意見表明に係る当社取締役会決議日の前営業日である2026年６月18日を基準日として、東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の基準日終値837円、直近１ヶ月間の終値の単純平均値828円、直近３ヶ月間の終値の単純平均値848円、直近６ヶ月間の終値の単純平均値848円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を828円から848円までと算定しております。

　ＤＣＦ法では、当社が現時点で合理的に予測可能な期間まで作成した2027年５月期から2031年５月期までの事業計画（以下「本事業計画」といいます。）における収益予測及び投資計画、当社の2026年５月期第４四半期における財務情報、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて当社の企業価値及び株式価値を算定し、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を1,070円から1,450円と算定しております。なお、割引率は加重平均資本コストを採用し、4.7％から5.6％を使用しております。また、継続価値の算定にあたっては倍率法を採用しております。倍率法では、ＥＢＩＴＤＡの倍率を採用し、業界各社の水準等を踏まえ6.2倍から7.4倍として、継続価値を26,253百万円から31,460百万円と算定しております。また、非事業用資産として、必要運転資金を控除した余剰現預金及び投資有価証券等を加算しております。

　プルータス・コンサルティングがＤＣＦ法の算定の前提とした本事業計画に基づく財務予測は以下のとおりです。なお、プルータス・コンサルティングがＤＣＦ法に用いた本事業計画には、対前年度比較において大幅な増減を見込んでいる事業年度が含まれております。具体的には、2029年５月期においては、継続的かつ堅調な売上高の増加に加え、プライベートブランド商品の拡充や仕入改善による荒利率の向上、構造改革施策及びAI活用による人件費の効率化、新規出店の郊外型シフトによる家賃の低減等により、システム関連費等のコスト増加を吸収し、営業利益の大幅な増加を見込んでおります。また、2028年５月期においては、2027年５月期に、一部仕入先との取引条件向上に伴い、仕入債務が大きく増加したものの、2028年５月期はその増加幅が縮小したこと等により、フリー・キャッシュ・フローの大幅な減少を見込んでおります。

　なお、本事業計画は、本取引の取引条件の妥当性を検討することを目的として、過去の業績や足元の収益状況、北海道の人口動態の変化や足元のインフレ環境、ドラッグストア市場の動向等の当社を取り巻く経営環境を踏まえて、公開買付関連当事者との間で重要な利害関係を有しない当社取締役である小西憲明氏及び従業員で組成されたチームが策定しており、公開買付関連当事者はその作成過程に一切関与しておりません。また、本事業計画は、その後、本特別委員会における検討を経て承認されております。

　また、本事業計画上の財務予測に係る数値は、2025年６月20日付で公表した当社の中期経営計画上の数値目標を下回っておりますが、2026年３月19日付で公表した「通期連結業績予想の修正に関するお知らせ」に記載のとおり、ドラッグストア業界における競争激化に伴い既存店の客数が想定を下回ったことや、売上総利益率の改善に向けた各種施策について当初計画に対して想定どおりの効果を発現するに至らなかったこと等を考慮し、足元の収益環境及び当社の業績等を踏まえ、より現状に即した客観的かつ合理的な当該財務予測に基づいて企業価値を算定し、本公開買付価格の妥当性を検討することが適切であると判断いたしました。

　また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において収益に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、反映しておりません。

（注１）プルータス・コンサルティングは、当社株式の株式価値の算定に際し、当社から提供を受けた情報及び一般に公開された情報等を原則としてそのまま採用し、それらの資料及び情報等が、全て正確かつ完全なものであることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性の検証を行っておりません。また、当社の資産及び負債（簿外資産及び負債、その他偶発債務を含みます。）に関して独自の評価又は査定を行っておらず、第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っておりません。加えて、当社の財務予測に関する情報については、当社の役職員（但し、公開買付者から独立した者に限ります。）による現時点で得られる最善の予測と判断に基づき合理的に作成されたことを前提としております。但し、プルータス・コンサルティングは、算定の基礎とした本事業計画について、複数回のインタビューを行いその内容を分析及び検討しております。また、下記「③　当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得」に記載のとおり、本事業計画については、本特別委員会がその内容、重要な前提条件及び作成経緯等の合理性を確認しております。

（ⅲ）本フェアネス・オピニオンの概要

　当社は、2026年６月18日付で、プルータス・コンサルティングから、本価格変更前の本公開買付価格である１株当たり1,220円は当社の一般株主にとって財務的見地から公正であると考える旨の本フェアネス・オピニオンを取得しております（注２）。本フェアネス・オピニオンは、本事業計画に基づく当社の株式価値の算定結果等に照らして、本価格変更前の本公開買付価格である１株当たり1,220円が、当社の一般株主にとって財務的見地から公正であることを意見表明するものです。なお、本フェアネス・オピニオンは、プルータス・コンサルティングが、当社から、当社グループの事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受けた上で実施した当社の株式価値算定の結果に加えて、本公開買付けの概要、背景及び目的に係る当社との質疑応答、プルータス・コンサルティングが必要と認めた範囲内での当社グループの事業環境、経済、市場及び金融情勢等についての検討並びにプルータス・コンサルティングにおけるエンゲージメントチームとは独立した審査会におけるレビュー手続を経て発行されております。

（注２）　プルータス・コンサルティングは、本フェアネス・オピニオンを作成するにあたって当社から提供を受けた基礎資料及び一般に公開されている資料、並びに当社から聴取した情報が正確かつ完全であることを前提としております。プルータス・コンサルティングはその正確性、完全性について、独自の調査、検証を実施しておらず、その義務を負うものではありません。したがって、プルータス・コンサルティングはこれらの資料の不備や重要事実の不開示に起因する責任を負いません。

　　　　　プルータス・コンサルティングは、本フェアネス・オピニオンの基礎資料として用いた本事業計画その他の資料は、当該資料の作成時点における最善の予測と判断に基づき合理的に作成されていることを前提としております。プルータス・コンサルティングはその実現可能性を保証するものではなく、これらの作成の前提となった分析若しくは予測又はそれらの根拠となった前提条件については、何ら見解を表明するものではありません。

　　　　　プルータス・コンサルティングは、法律、会計又は税務の専門機関ではありません。したがってプルータス・コンサルティングは本公開買付けに関する法律、会計又は税務上の問題に関して何らかの見解を述べるものでもなければ、その義務を負うものでもありません。

　　　　　プルータス・コンサルティングは、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、当社及びその関係会社の資産及び負債（簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。）に関して独自の評価又は鑑定を行っておらず、これらに関していかなる評価書や鑑定書の提出も受けておりません。したがって、プルータス・コンサルティングは当社及びその関係会社の支払能力についての評価も行っておりません。

　　　　　本フェアネス・オピニオンは、当社が本公開買付けに関する意見を表明するに際しての検討に供する目的で、本公開買付価格の公正性に関する意見を財務的見地から表明したものです。したがって、本フェアネス・オピニオンは、本公開買付けの代替的な選択肢となり得る取引との優劣、本公開買付けの実施によりもたらされる便益、及び本公開買付け実行の是非について、何らの意見を述べるものではありません。

　　　　　本フェアネス・オピニオンは、当社の発行する有価証券の保有者、債権者、その他の関係者に対し、いかなる意見も述べるものではありません。したがって、プルータス・コンサルティングは本フェアネス・オピニオンに依拠した株主及び第三者の皆様に対して何らの責任も負いません。

　　　　　プルータス・コンサルティングは、当社への投資等を勧誘するものではなく、その権限も有しておりません。したがって、本フェアネス・オピニオンは株主の皆様に対して本公開買付けに関する応募その他のいかなる行動も推奨するものではありません。

　　　　　本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が、当社の一般株主にとって財務的見地から公正か否かについて、本フェアネス・オピニオンの提出日現在の金融及び資本市場、経済状況並びにその他の情勢を前提に、また、同日までにプルータス・コンサルティングに供され又はプルータス・コンサルティングが入手した情報に基づいて、同日時点における意見を述べたものです。今後の状況の変化によりこれらの前提が変化しても、プルータス・コンサルティングはその意見を修正、変更又は補足する義務を負いません。

　　　　　本フェアネス・オピニオンは、本フェアネス・オピニオンに明示的に記載された事項以外、又は本フェアネス・オピニオンの提出日以降に関して、何らの意見を推論させ、示唆するものではありません。

② 当社における独立した法律事務所からの助言

　当社は、本取引に係る当社取締役会の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性を排除し、その公正性を担保することを目的として、公開買付関連当事者及び当社グループから独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を選任し、その後、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続、並びに本取引に係る当社取締役会の意思決定の方法及びその過程その他本公開買付けを含む本取引に関する意思決定にあたっての留意点に関する法的助言を受けております。

　なお、アンダーソン・毛利・友常法律事務所は、公開買付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有しておりません。また、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の報酬は、時間単位報酬のみとしており、本取引の公表や成立等を条件とする成功報酬は含まれておりません。また、本特別委員会は、第１回特別委員会において、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のリーガル・アドバイザーとして承認しております。

③ 当社における独立した特別委員会の設置及び意見（答申書）の取得

（ⅰ）特別委員会の設置の経緯

　当社は、2026年４月３日付の当社取締役会決議に基づき、本取引における当社の意思決定の恣意性を排除し、意思決定過程の公正性、透明性及び客観性を確保することを目的として、公開買付関連当事者及び本取引の成否から独立した、保田隆明氏（当社社外取締役、独立役員）、河野宏子氏（当社社外取締役（監査等委員）、独立役員）及び成田眞弘氏（当社社外取締役（監査等委員）、独立役員）の３名によって構成される本特別委員会を設置しました。なお、本特別委員会の構成については、いずれの委員も東京証券取引所及び札幌証券取引所が定める独立役員であること、保田隆明氏については、大学教授として財務戦略及びコーポレートガバナンス分野の見識があること、河野宏子氏については、投資会社での業務経験の他、複数の上場企業での社外取締役としての経験があること、成田眞弘氏については、当社における常勤の監査等委員である取締役であり、また他社における常勤監査役としての経験から監査機能の強化及びガバナンス体制の構築及び適正化の経験を有していることを考慮し、本特別委員会全体としての知識・経験・能力のバランスを確保しつつ、本特別委員会の開催の機動性及び意見の集約を円滑に図るため、適正な規模をもって構成する観点から、上記の３名を選定いたしました。本特別委員会については、選任から2026年６月19日に至るまで、委員の構成に変更がなく、本特別委員会の委員の互選により、保田隆明氏が本特別委員会の委員長に就任しております。また、各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、固定の報酬を支払うものとしております。

　そして、当社は、上記取締役会決議に基づき、本特別委員会に対し、（a）本取引の目的は正当性・合理性を有するか（本取引が当社の企業価値向上に資するかどうかという点を含む。）、（b）本取引の条件の公正性・妥当性が確保されているか（買収対価の水準、買収の方法及び買収対価の種類その他の取引の条件が公正なものとなっているかを含む。）、（c）本取引において、取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているか、（d）上記(a)から(c)を踏まえて、本取引は当社の一般株主にとって公正であると考えられるか、(e)当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けに応募することを推奨することの是非（以下、（a）乃至（e）を総称して「本諮問事項」といいます。）について諮問し、これらの点についての答申書を当社取締役会に提出することを委嘱しました。

　また、当社は、上記取締役会決議において、当社取締役会における本取引に関する意思決定については、本特別委員会の設置の趣旨に鑑み、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行うものとし、本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当社取締役会は、当該取引条件による本取引に賛同しないものとする旨を決議しております。併せて、当社は、(ⅰ)本諮問事項の検討にあたって、特別委員会が必要と認める場合には、当社のファイナンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイザー等の専門家（以下「アドバイザー等」と総称します。）を選任する（その場合の合理的な費用は当社が負担する。）、又は、当社のアドバイザーを承認（事後承認を含む。）する権限、(ⅱ)本諮問事項の検討にあたって、本特別委員会が必要と認める場合には、自らのアドバイザー等を選任する権限（なお、本特別委員会は、当社のアドバイザー等が高い専門性を有しており、独立性にも問題がない等、本特別委員会として当社のアドバイザー等を信頼して専門的助言を求めることができると判断した場合には、当社のアドバイザー等に対して専門的助言を求めることができるものとする。また、本特別委員会のアドバイザー等の専門的助言に係る合理的な費用は当社の負担とする。）、(ⅲ)当社の役職員その他本特別委員会が必要と認める者から本取引の検討及び判断に必要な情報を受領する権限、及び(ⅳ)本特別委員会が必要と認める場合には、提案者との間で本取引の取引条件等の協議及び交渉を行う権限を付与することを決議しております。これを受けて、2026年４月８日に開催された第１回特別委員会において、当社が選任するアドバイザー等について、いずれも独立性に問題がないことを確認した上で、リーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を、ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてプルータス・コンサルティングをそれぞれ選任することを承認いたしました。

（ⅱ）特別委員会における検討の経緯

　本特別委員会は、2026年４月８日から2026年６月18日までに、合計11回開催したほか、各会日間においても電磁的方法によりメッセージを送受信する情報通信システム等を通じて、意見表明や情報交換、情報収集等を行い、必要に応じて随時協議を行う等して、本諮問事項に関し、慎重に検討を行いました。

　具体的には、本特別委員会は、当社から、当社の事業内容・業績推移、主要な経営課題、本取引により当社の事業に対して想定されるメリット・デメリット、本取引の条件の検討の際に基礎とされる本事業計画の策定手続等について説明を受け、質疑応答を行いました。また、本特別委員会は、2026年４月15日付で提案者に対して、本取引及び本取引後の経営方針等に関して書面による質問事項を送付し、４月24日付で書面による回答を受領し、４月30日開催の本特別委員会において、提案者から、本取引を提案するに至った経緯及び理由、本取引の目的、当社事業に関する評価、本取引の諸条件、本取引後の経営方針等について説明を受け、これらに対する質疑応答を行いました。さらに、本特別委員会は、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるプルータス・コンサルティングによる当社株式の価値算定の前提となる当社が作成した本事業計画について、その内容、重要な前提条件及び作成経緯等について当社から説明を受けるとともに、質疑応答を行った上で、その合理性を確認し、承認をしております。上記「①　当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、プルータス・コンサルティングは、本事業計画を前提として当社株式の価値算定を実施しておりますが、本特別委員会は、プルータス・コンサルティングから、当社株式の株式価値の算定に係る算定方法、当該算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の内容及び重要な前提条件に関する説明を受け、その算定過程に関して質疑応答を行った上で、当該算定結果の合理性について検討いたしました。以上の検討に際して、本特別委員会は、当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所から、特別委員会の意義・役割等を含む本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置の内容について助言を受けております。

　そして、本特別委員会は、当社及びプルータス・コンサルティングから、提案者の提案内容や協議・交渉の状況等につき適時に報告を受けた上で、アンダーソン・毛利・友常法律事務所及びプルータス・コンサルティングから聴取した意見も踏まえて審議・検討するとともに、適宜意見を述べ、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（２）意見の根拠及び理由」の「④　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり交渉が行われ、公開買付者との間で本公開買付価格の最終的な合意に至るまで、交渉方針や提案内容に対する回答書を協議・承認し、当社に対して指示・要請を行うなどして、公開買付者との交渉過程に実質的に関与いたしました。

　その後、本特別委員会は、2026年７月10日に、公開買付者より本価格変更につき当社が伝達を受けたことを受け、同日に特別委員会を開催し、本価格変更について慎重に検討を行ったほか、７月16日付追加答申書の承認に至るまでの間、電磁的方法によりメッセージを送受信する情報通信システム等を通じて報告、情報共有、審議及び意思決定を行いました。

（ⅲ）特別委員会における判断内容

　本特別委員会は、以上の経緯の下、本諮問事項について慎重に審議及び検討を重ねた結果、2026年６月18日付で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の(a)から(c)の内容を含む６月18日付答申書を提出し、また、2026年７月16日付で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の(d)から(f)の内容を含む７月16日付追加答申書を提出いたしました。

（a）答申内容

１. 本取引の目的は正当性・合理性を有する（本取引が当社の企業価値向上に資する。）。

２. 本取引の条件の公正性・妥当性は確保されている（買収対価の水準、買収の方法及び買収対価の種類その他の取引の条件が公正なものとなっている）。

３. 本取引において、取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられている。

４. 上記１から３を踏まえ、本取引の決定は当社の一般株主にとって公正であると考えられる。

５. 当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明すること並びに当社の株主に対して本公開買付けに応募することを推奨することは、相当である。

（b）答申理由

（b）-１．本特別委員会における検討の方針

（１）本取引における利益相反性・情報の非対称性

　本取引は、当社の代表取締役社長ＣＥＯである富山氏と丸の内キャピタルとの間の協議に基づいて、提案者が、公開買付者及びトミーコーポレーションを通じて、公開買付け並びにその後の本株式併合、本自己株式取得、本吸収合併及び本株式交換を実施し、当社の最終的な株主を富山氏及び同氏の親族の資産管理会社であるトミーコーポレーション及び丸の内キャピタルファンドのみとするものであり、経営者による企業買収（いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ））の一環として行われるものである。そのため、本取引には、類型的・構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が存在し得ること等を踏まえ、本取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保することを目的として、また、本取引がいわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の一環として行われるものであることから、東京証券取引所の有価証券上場規程及び札幌証券取引所の企業行動規範によって求められる公開買付関連当事者及び当社から独立した者で構成される特別委員会による意見を入手するため、当社取締役会により、2026年４月３日付で、当社の社外取締役である保田隆明（独立役員）、河野宏子（監査等委員、独立役員）及び成田眞弘（監査等委員、独立役員）から構成される当社より独立した本特別委員会を設置した。

（２）本取引の検討において参照すべきＭ＆Ａに関する規律

（ア）東京証券取引所及び札幌証券取引所の規程

　本公開買付けを含む本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）に該当するため、東京証券取引所の有価証券上場規程が定めるＭＢＯ等に係る企業行動規範及び札幌証券取引所の企業行動規範に定める手続の実施が必要とされる。ＭＢＯが行われる場合には、両取引所のＭＢＯ等に係る企業行動規範に定める手続の一環として、当該ＭＢＯが当該上場会社の一般株主にとって公正なものであることに関し、ＭＢＯに関連して行われる公開買付けの公開買付者からの独立性及び当該公開買付け又は当該ＭＢＯの成否からの独立性を有する社外取締役又は社外監査役その他のこれらの独立性を有する者により構成される特別委員会による意見を記載した書面の入手を行う必要がある（有価証券上場規程第441条第１項及び有価証券上場規程施行規則第436条の３第１項並びに企業行動規範に関する規則第10条第１項及び企業行動規範に関する規則の取扱い３．の２第１号）。そして、当該意見においては、（Ⅰ）取引の是非（公開買付けが、上場会社の企業価値向上に資するかどうか）、（Ⅱ）取引条件の公正性（買収対価の水準、買収の方法及び買収対価の種類その他の取引の条件が公正なものとなっているかどうか）、（Ⅲ）手続の公正性（取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているかどうか）に関する検討の内容、判断及びその根拠を含めるものとされている（有価証券上場規程施行規則第436条の３第２項第１号乃至第３号及び企業行動規範に関する規則の取扱い３．の２第２号）。

（イ）Ｍ＆Ａ指針及びＭＢＯ指針

　Ｍ＆Ａ指針は、ＭＢＯ及び支配株主による従属会社の買収を中心に、主として手続面から、我が国企業社会における公正なＭ＆Ａの在り方を提示するものである（Ｍ＆Ａ指針1.2及び1.3）。Ｍ＆Ａ指針は、法令ではないものの、ＭＢＯ指針をもとに、有識者により構成された経済産業省主催の研究会における研究を経て取りまとめられた指針である。そして、ＭＢＯ指針がＭＢＯの公正性の判断にあたって裁判例でも多く言及されていることからすると、Ｍ＆Ａ指針は、本答申書作成時点の我が国において、利益相反の問題が生じ得るＭ＆Ａの公正性全般に関して示された公的見解又はこれに類似する存在として信頼に足るものと考えられる。

　上述のとおり、本取引はＭ＆Ａ指針が対象とするＭＢＯに該当し、類型的に構造的な利益相反の問題と情報の非対称性の問題が存在し得るＭ＆Ａ取引であり、その公正性を判断するにあたっては、Ｍ＆Ａ指針を参照することが適切である。

Ｍ＆Ａ指針がＭ＆Ａを行う上で尊重することを求めている原則は、次のとおりである（Ｍ＆Ａ指針2.3）。

①　企業価値の向上（望ましいＭ＆Ａか否かは、企業価値を向上させるか否かを基準に判断されるべき）

②　公正な手続を通じた一般株主利益の確保（公正な手続を通じてＭ＆Ａが行われることにより、一般株主が享受すべき利益が確保されるべき）

　また、②の充足が認められるか否かを判断するにあたっては、Ｍ＆Ａ指針において挙げられている基本的な視点、すなわち、（ⅰ）取引条件の形成過程における独立当事者間取引と同視し得る状況の確保及び（ⅱ）一般株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会の確保という視点（Ｍ＆Ａ指針2.4）からの検討を行うことが有益である。さらに、②を具体的に検討するにあたっては、Ｍ＆Ａ指針が公正性担保措置として取り上げる措置（Ｍ＆Ａ指針第３章）の本取引における採用及び運用の状況を検討した上で、本件の状況に応じた適切な措置が選択されているか否かを検討する方法が有効である。その際には、Ｍ＆Ａ指針も指摘するように（Ｍ＆Ａ指針3.1.2）、Ｍ＆Ａ指針で取り上げられている措置を全て採用する必要があるわけではなく、本取引の実情に応じた公正性担保措置が採用され、適切に運用されているかを確認することが重要である。

（ウ）本諮問事項の整理

　以上を踏まえて本諮問事項を整理すると、本諮問事項１は本取引が企業価値の向上（上記（ア）（Ⅰ）及び（イ）①）の要請を充たしているかの検討を依頼するものである。本諮問事項２は、本取引において取引条件の公正性・妥当性が確保されているか否かの検討を依頼するものであり（上記（ア）（Ⅱ））、その根拠として、本諮問事項３は本取引において公正な手続を通じた一般株主利益の確保（上記（ア）（Ⅲ）及び（イ）②）がなされているか否かの検討を依頼するものである。

　また、本諮問事項４及び５は、これら本諮問事項１乃至３を総合して、当社取締役会としての本公開買付けに対する意見のあり方及び本取引全体の公正性を確認する趣旨の諮問事項であると考えられる。

　そこで、本特別委員会は、本諮問事項１を下記(b)－２において、本諮問事項２を下記(b)－３において、本諮問事項３を下記(b)－４においてそれぞれ検討した上で、最後にこれらを踏まえて本諮問事項４について下記(b)－５で、また本諮問事項５について下記(b)－６で検討した。

（b）-２．企業価値の向上・目的の正当性・合理性（本諮問事項１関係）

　本諮問事項１は、本公開買付けを含む本取引は当社の企業価値の向上に資するものであって、その目的は正当性・合理性を有するか否かを問うものである。

　本特別委員会は、当社における事業環境及び経営課題の認識等その他の影響を踏まえ、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるか、また、その目的が正当性・合理性を有するものであるかを検討した。

（b）-２-１　当社における現状認識

　（１）当社の事業内容及び経営方針

当社によれば、当社の事業内容及び経営方針は、概要以下のとおりである。

・　当社は、1972年12月に医薬品等の販売を目的として札幌市においてサッポロドラッグストアーを創業し、以来、地域に根差した事業活動を展開している。その後、1983年４月に株式会社サッポロドラッグストアー（以下「サッポロドラッグストアー」という。）を設立し、2003年10月に日本証券業協会に株式を店頭登録、2004年12月に同協会への店頭登録を取り消し、株式会社ジャスダック証券取引所に株式を上場した。取引所の合併等に伴い、2010年４月に株式会社大阪証券取引所（以下「大阪証券取引所」という。）JASDAQ市場に上場し、同年11月に札幌証券取引所本則市場に株式を重複上場した後、2013年７月に東京証券取引所と大阪証券取引所の統合に伴い、東京証券取引所JASDAQ市場へ移行、同年12月に東京証券取引所市場第二部へ市場変更し、2014年７月に同取引所市場第一部に指定された。2016年８月には、単独株式移転により純粋持株会社であるサツドラホールディングス株式会社を設立し、東京証券取引所市場第一部に株式を上場した。その後、2022年４月に実施された東京証券取引所の市場区分再編により、同取引所プライム市場に移行し、2023年10月に同取引所スタンダード市場へ市場変更したことで、現在は同市場及び札幌証券取引所本則市場に株式を上場している。

・　当社グループは、本答申書作成日現在、北海道を地盤としてドラッグストア・調剤薬局の運営を行うリテール事業を中核に、北海道共通ポイントカード「EZOCA」を基盤とする地域マーケティング事業・決済サービス事業を展開しており、それぞれの事業内容は以下のとおりである。

（ア）リテール事業

・　主に北海道内でのドミナント化を目指したドラッグストアフォーマット店舗と調剤薬局店舗のチェーン展開に加え、訪日外国人が多く訪れる観光地などでのインバウンドフォーマット店舗の運営を中心に行っている。また、調剤薬局においては、調剤専門薬局の運営に加え、ドラッグストアフォーマット店舗での調剤併設薬局も行っている。

・　「健康で明るい社会の実現に貢献する」をミッションに、「ドラッグストアビジネスから地域コネクティッドビジネスへ」をビジョンに掲げ、「モノを売る」だけの小売から「モノ×サービス」を提供する事業へと進化することで、地域に関わるあらゆるヒト・モノ・コトをつなぎ、北海道における地域生活インフラとしての役割を担うことを目指している。

（イ）マーケティング事業

・　主に北海道共通ポイントカード「EZOCA」を活用した地域マーケティング事業や決済サービス事業を行っている。

（ウ）アセット事業

・　主に投資を目的とした、不動産の取得、保有、売却及び管理等を行っている。

（エ）その他事業

・　ユーザー目線での課題解決を目指したPOSアプリケーションなどの開発・販売や当社既存事業とのシナジーや新規事業創出を目指すコーポレート・ベンチャー・キャピタル（CVC）事業などを行っている。

（２）当社における事業環境及び経営課題の認識

当社は、当社における事業環境及び経営課題について、概要、以下のとおり認識している。

・　ドラッグストア業界においては、各社の積極出店や品揃え拡大により市場規模が拡大する一方で、Ｍ＆Ａによる業界再編・大型化（上位企業への集中）により、上位企業と競合した際の仕入交渉力や人材獲得力の低下など、スーパー、ホームセンター、コンビニなどの業界の垣根を越えた競争の激化は否めず、さらに既存企業間の出店競争の激化も続いている。これに伴い、規模に裏付けられた仕入交渉力、物流・システム投資余力、人材確保力の差異が拡大しており、当社が北海道市場における競争優位を維持するためには、業務プロセス、コスト構造の抜本的な見直しによる安定的な収益基盤の構築が不可欠の状況にある。

・　当社グループが事業基盤を置く北海道は、全国を上回るスピードで人口減少及び少子高齢化が進行しており、商圏縮小及び慢性的な人手不足は、当社グループの中長期的な収益基盤に対する重大なリスクとなっている。また、人口動態の変化を踏まえた出店戦略の見直し及び店舗フォーマットの最適化を要する状況にある。

・　物価上昇や、賃上げに伴う人件費の増加、エネルギーコストの上昇等により、既存店舗の収益性は悪化しており、当社の規模では小売業界における価格転嫁力にも限界がある状況にある。当該状況に対応するためには、プライベートブランド戦略の強化、仕入条件の改善、商品MIXの高度化（カテゴリーごとの集客力と荒利率の違いを踏まえた品揃え・売場構成の最適化により、全体の荒利率を確保する取組み）、本部機能の集約・効率化（当社グループ各社に重複して存在する経理・総務・コールセンター等の間接部門を集約し、重複する固定費を削減するとともに業務の標準化を図る取組み）、業務プロセス改革（BPR）を通じたコスト構造の見直し等を、相応のスピード感をもって実行する必要がある。なお、訪日外国人観光客需要については、コロナ禍を経て既に正常化しており、当社グループの売上の一定割合を支える要素となっているが、為替動向や渡航規制など外部要因に左右される性質を有しており、これに過度に依存することなく自律的な収益基盤を構築していくことが、重要な経営課題となっている。

・　当社グループのビジョンである「ドラッグストアビジネスから地域コネクティッドビジネスへ」の実現に向けては、EZOCA経済圏のさらなる拡大、自治体・地域企業との連携・協定の拡充、新規事業領域への展開等を推進する必要がある。これらは収益貢献の本格化までに継続的な人的・資本的投資を要するものであり、併せて基幹システムの刷新を含む大規模なIT投資が今後数年間にわたり必要となる見通しである。こうした中長期の事業基盤を構築していくことが、重要な経営課題となっている。

（３）当社における認識についての本特別委員会の評価

　　以上のような当社による事業環境及び経営課題の認識については、矛盾した点や客観的事実に反している点は認められない。

（b）-２-２　本取引の意義

ア　提案者が想定する本取引の意義

　公開買付届出書及び本ヒアリング等によれば、提案者が想定する本取引の意義は、以下のとおりである。

（Ⅰ）既存ビジネスの収益力強化

・　当社グループの中長期的な更なる成長及び企業価値向上を実現するために、既存ドラッグストア事業をより強固なものにしていくことが重要だと考えている。そのために、丸の内キャピタル及び三菱商事グループが有する小売・流通分野の知見を導入し、店舗戦略の再構築、店舗オペレーションの最適化、プライシング戦略の精緻化、そして物流網の効率化等を徹底することで、荒利率を改善させ、より高い収益性を確保できると考えている。

（Ⅱ）新規領域への投資

・　当社グループが厳しい市場競争を勝ち抜き、持続的な企業価値向上を実現するためには、既存ビジネスの収益力強化に加えて、デジタル領域や地域プラットフォームといった新規領域へリソースを集中投下していく経営が不可欠であると考えている。具体的には、「EZOCA」経済圏の拡大やスーパーアプリ化、地域通貨構想といった施策の実現に向けて、先行投資を積極的に行い、当社グループを「北海道のプラットフォーム企業」へと進化させることを考えている。

（Ⅲ）業務提携の拡大

・　ドラッグストア業界を取り巻く競争環境が一層激しくなる中、競争力を維持・向上させるためには多様なパートナーとの連携が不可欠であると考えている。そのためにも、北海道において長年当社が築いてきた信頼及び地域ネットワークに加えて、丸の内キャピタル及び三菱商事グループの広範なネットワーク及びデジタル知見を総動員し、デジタル決済の高度化や地域創生プロジェクトとの連携、さらには道産品の外販拡大等を推進することで、当社グループが単独では成し遂げ得ない速度で、事業の変革を支援することを考えている。

　提案者は、上記各事業について、ドラッグストア事業での収益基盤強化を最優先に実行し、そこで生み出した原資をEZOCA経済圏の深化と地域コネクティッドビジネスへの投資に振り向けることで、段階的に当社の企業価値を高めていく方針を示している。

イ　当社が想定する本取引の意義

　当社意見表明プレスリリース及び本ヒアリング等によれば、当社が想定する本取引の意義は、以下のとおりである。

・　当社としては、提案者の考える上記（Ⅰ）乃至（Ⅲ）の各施策はいずれも、当社が直面する上記経営課題に直接的に対応するものであり、当社の中長期的な企業価値の向上のために積極的に推進していくべき施策であると認識している。

・　他方で、これらの施策を当社単独でかつ上場会社という現在の枠組みのもとで、業界再編・大型化を進める競合大手と同水準のスピード感及び実行力をもって推進することは、人材・知見・資本・意思決定スピードの各観点から容易ではないと考えている。この点、提案者の一社である丸の内キャピタルは、これまで多数の上場企業の非公開化案件及び事業会社に対する経営支援において豊富な知見・実績を有しており、当社としても、過去の投資先における経営支援の実績、特に小売・流通分野における事業成長支援の事例について確認を行った結果、その経営支援機能、資金調達力、Ｍ＆Ａ実行支援機能等に加え、三菱商事グループが有する業界横断的なネットワーク及び事業基盤を活用することは、上記施策の実現可能性及びスピードを大きく高めるものと評価している。

・　また、当社の代表取締役社長ＣＥＯである富山氏は、当社の事業内容及び経営課題を熟知しており、本取引後も継続して当社の経営にあたることに加え、本取引後の資本構成においてトミーコーポレーションを通じて自ら資金的なコミットメントを行うことを予定しているところ、提案者が三菱商事グループの有するネットワーク及び事業基盤を活用しつつ当社の経営にあたることは、所有と経営の一致を実現し、上記（Ⅰ）乃至（Ⅲ）の各施策の実行力を高める点において、合理性を有するものと判断している。

・　他方、上記の経営施策は、店舗ポートフォリオの戦略的再構築（既存店舗の見直しを含む。）、業務プロセス及び本部機能の抜本的再編、基幹システム刷新を含む大型のIT投資、人材・組織の高度化に向けた先行投資、新規領域（EZOCA経済圏の拡大、スーパーアプリ化、地域通貨構想等）への継続的な投資等を伴うものであり、その効果が当社グループの業績に顕在化するまでには、相応の期間及び先行的な費用負担を要することが見込まれる。すなわち、当社が上場を維持したままこれらの施策を実行に移した場合、店舗構造改革に伴う減損損失等の発生、IT投資に係る減価償却負担の増加、先行的な人件費の発生、新規領域への継続投資負担等により、短期的には当社グループの業績が一時的に悪化する可能性を否定できず、また、これらの結果として、当社の株主の皆様に対し、株価の下落、配当の減少又は無配化等の形で、多大な悪影響を与えてしまう可能性があるものと考えている。

・　このような状況下において、当社としては、当社の株主の皆様に対して発生する可能性がある上記の悪影響を回避しつつ、中長期的な視点から当社の企業価値を向上させるためには、マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法により当社株式を非公開化し、所有と経営を一致させた上で、(a) 短期的な株式市場からの評価から距離を置き、中長期的な視点から経営判断を行うことができる経営環境を構築すること、(b) 富山氏を含む現経営陣と丸の内キャピタル及び三菱商事グループが一体となって、上記経営施策を機動的かつ抜本的に推進することができる体制を整備すること、(c) 適切なコーポレートガバナンス体制を維持しつつも、上場維持に係る各種コスト（コーポレートガバナンス対応、金融商品取引法上の開示及び監査対応、IR対応、株主対応等）に振り向けてきた経営資源を、当社の経営課題の解決及び事業の成長に振り向けること、を実現することが、当社の企業価値の向上のために最適な選択肢であると判断するに至った。

ウ　提案者と当社が想定する本取引の意義についての本特別委員会の評価

　提案者の考える上記（Ⅰ）乃至（Ⅲ）の各施策は、上述した当社の経営課題を的確に捉えており、当社の認識及び中長期的な経営方針とも整合的である。また、当社グループの経営について深く理解している、当社の現代表取締役社長ＣＥＯ富山氏が今後も経営に関与し、所有と経営が一体化した形で柔軟かつ機動的な経営判断が行われることを踏まえると、各施策の実現可能性を否定するに足る事情はない。また、提案者が提案する、ドラッグストア事業での収益基盤強化を最優先に実行し、そこで生み出した原資をEZOCA経済圏の深化と地域コネクティッドビジネスへの投資に振り向けるとする方針は、当社の事業運営上合理的な選択であるといえる。

エ　他の手法との比較

　公開買付届出書及び当社意見表明プレスリリースによれば、2026年３月下旬以降、上記（Ⅰ）乃至（Ⅲ）の各施策を具体的に検討する過程で、富山氏は、現在の当社グループの有する経営資源のみではこれらの施策を実行できない可能性があることを再認識し、丸の内キャピタルが有する豊富な経験、実績、ネットワーク、人材及び経営ノウハウを活用することが上記の施策実行に必要であるとの認識を持つに至り、同時期に、丸の内キャピタルとも認識を共有した。

　また、富山氏は、上記の各施策を含む中長期的な当社グループの企業価値向上を実現するためのパートナーの選定に関して、2024年６月中旬以降、11社の投資ファンド及び一般企業と当社グループの成長戦略及び業界構造についての意見交換を行い、その支援内容、実現可能性及び当社グループの中長期的な成長への寄与の観点から比較検討した。その中でも、丸の内キャピタルが、小売事業への支援に関する実績を有し、深いノウハウ及び知見を備えるとともに、独立したファンド運営を行いながら、三菱商事グループの信用力・機能・人材を活用することによりグローバルなネットワークを構築していることに加え、企業価値向上に向けた経営コンサルティング業務を行っていること、独自の付加価値を提供できるユニークなファンドであること、投資先企業において海外も含めハンズオンでPMIの支援を行っていること、加えて当社グループの事業及び今後の成長戦略に対する知見・造詣が深いことに着目し、2026年３月下旬、丸の内キャピタルが当社グループにとって経営資源の提供者として最適であると判断し、当社グループの企業価値向上の実現に向けた、丸の内キャピタルとの連携スキームについて具体的な検討を開始した。

　提案者は、2026年３月下旬、上記（Ⅰ）乃至（Ⅲ）の各施策についての取組みは、中長期的に見れば大きな成長が見込まれる機会であったとしても、それらの施策が必ずしも早期に当社グループの利益に貢献するものではないこと、計画どおりに事業が展開しない事業遂行上の不確定リスクに加え、短期的には当社グループの売上高や収益性が悪化することも懸念しており、上場を維持したままでこれらの施策を実施すれば、当社の株主の皆様に対して、短期的に当社株式の市場価格の下落といったマイナスの影響を及ぼす可能性も否定できないことから、当社が上場を維持したままこれらの施策を実施することは難しいと考えるに至った。

　そこで提案者は、2026年４月上旬、当社グループが今後中長期的に更なる成長、企業価値向上を実現し、経営目標を達成するためには、当社株式を非公開化し、機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする、株主と経営陣が一体となった強固かつ安定した新しい経営体制を構築した上で、外部の経営資源を活用しながら当社グループの従業員が一丸となって上記（Ⅰ）乃至（Ⅲ）の各施策を始めとする当社グループの成長戦略・事業構造改革の実行及び事業の積極展開に取り組むことが最善の手段であると判断するに至った。

　以上の点に鑑みると、上場を維持したままでの大胆な事業変革や、他の提携先とのＭ＆Ａによる当社の非上場化等の他の手法によらず、本取引による企業価値向上の実現を目指すという判断は、合理的なものと考えられる。

オ　本取引による他の影響

　本検討資料の検討及び本ヒアリング等の結果、本取引により当社の事業活動にもたらされる懸念について、当社の認識は以下のとおりである。

（ア）資本市場からのエクイティ・ファイナンスによる資金調達手段が制約されること

・　当社の現在の財務状況及び本事業計画（下記（b）-３（２）において定義される。）上想定される資金需要を踏まえれば、当面の間、エクイティ・ファイナンスによる資金調達の必要性は限定的であると考えられること、また、必要が生じた場合においても、丸の内キャピタル及びこれらの関係者が有する金融機関とのリレーション並びに多様な資金調達手段の活用により、当社の事業運営に必要な資金を確保することは十分に可能であると見込まれる。

（イ）上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力及び知名度に影響が生じる可能性があること、及び人材確保並びに取引先の拡大及び既存取引先との関係性に影響を及ぼす可能性が考えられること

・　当社が長年にわたり北海道において培ってきた「サツドラ」のブランド及び地域に密着した事業基盤、北海道内において確立された市場ポジション、長年にわたり構築してきた主要取引先との安定的な関係に加え、本取引後も「ドラッグストアビジネスから地域コネクティッドビジネスへ」のミッションに基づく地域社会への貢献を継続すること、及び、本取引後は、丸の内キャピタル及び三菱商事グループとの連携を通じて事業基盤の強化が見込まれることにより、上場廃止が当社の社会的信用力、人材確保及び取引先関係に与える影響は限定的なものに留まる。

（ウ）大株主の異動による影響

・　トミーコーポレーションは富山氏の資産管理会社であり、当社の事業運営との業務提携関係又は重要な取引関係を有しているわけではないため、本取引に伴う大株主の異動によって当社グループの事業に重要な悪影響を及ぼすことは見込まれない。

　上記に加え、本取引により、コーポレートガバナンス・コード等への対応のため継続的に増加してきた上場維持関連費用、金融商品取引法上の開示及び監査対応に係るリソース及び費用、IR関連費用等の株主対応に関する経営資源を、当社の経営課題の解決及び事業の成長に振り向けることが可能となれば、長期的な視点での企業価値の向上にも資するものと考えている。また、当社は、本取引の結果、実質的に三菱商事の投資会社である丸の内キャピタルの傘下に入ることとなるが、丸の内キャピタルは三菱商事とは独立したファンド運営を行っているため、本取引により当社の既存の取引先との関係に影響が生じることは想定されず、丸の内キャピタルの傘下に入ることに伴う特段のデメリットは生じないと考えている。

　本特別委員会において、以上の点及びこれに関する当社との間の質疑応答等の内容を踏まえ検討した結果、本取引による当社の企業価値向上に対する重大な支障となる事情として認められるものは特に見受けられない。

（b）-２-３　継続的研修に係る不適切受講事案について

　当社が2026年５月11日付で公表した「登録販売者継続的研修に関する不適切運用についてのお詫びとご報告」によれば、当社の子会社であるサッポロドラッグストアーの２店舗において、医薬品、医療機器等の品質、有効性及び安全性の確保等に関する法律（昭和35年法律第145号。その後の改正を含む。）及びその施行規則に基づき登録販売者に義務付けられている継続的研修の受講に関し、本来受講すべき本人に代わり、別の従業員が研修動画の視聴及び修了テストの回答を行っていたとする不適切な運用が確認された。その後、当社は、社外の有識者及び当社の社外取締役を含む委員で構成する内部調査委員会を設置し、当該不適切な運用についての社内における他事例の存在や発生範囲及びその原因を解明するため、全社的な調査を行った。

　本特別委員会において、当社が2026年６月16日付で公表した「内部調査委員会の調査報告書受領に関するお知らせ」及び「調査報告書（開示版）」を参照し、上記問題に関する内部調査委員会による調査結果、問題の原因及び再発防止策を含む今後の対応に関する提言を確認したが、上記問題やその原因が今後当社の企業価値に著しい悪影響を与える事情とは認められるものではなく、本取引の目的の正当性・合理性を妨げる事情にはならないものと考える。

（b）-２-４　小括

　以上の事実を前提にすれば、提案者の考える本取引後の各施策は、当社の経営課題を的確に捉えており、当社の認識及び中長期的な経営方針とも整合的であり、各施策の実現可能性を否定するに足る事情も存在しない。また、提案者の想定と当社の想定との間に矛盾・齟齬もなく、本取引の実行は、当社が認識する経営課題の解決に資することが認められる。

　さらに、上場を維持したままでの大胆な事業変革や、他の提携先とのＭ＆Ａによる当社の非上場化等の他の手法によるのではなく、本取引によるべき理由として説明された内容も合理的なものであると認められ、本取引によることも相当であると考えられる。加えて、上記（b）-２-３の継続的研修に係る不適切受講事案を含め、本取引による当社の企業価値向上に対する重大な支障となる事情として認められるものも見受けられない。

　したがって、本公開買付けを含む本取引は企業価値の向上に資するものであって、その目的は正当性・合理性を有すると認められる。

（b）-３．取引条件の公正性・妥当性（本諮問事項２関係）

　本諮問事項２は、本取引の条件の公正性・妥当性は確保されているか否か（買収対価の水準、買収の方法及び買収対価の種類その他の取引の条件が公正なものとなっているかを含む。）を問うものである。

　Ｍ＆Ａにおける条件の妥当性を検討するにあたっては、①買付者との取引条件に関する協議・交渉過程において、企業価値を高めつつ一般株主にとってできる限り有利な取引条件でＭ＆Ａが行われることを目指して合理的な努力が行われる状況を確保すること、②取引条件の妥当性の判断の重要な基礎となる株式価値算定の内容と、その前提とされた財務予測や前提条件等の合理性を確認すること、③買収対価の水準だけでなく、買収の方法や買収対価の種類等の妥当性についても検討することが重要とされている（Ｍ＆Ａ指針3.2.2）。

　また、Ｍ＆Ａ指針は、上記②の具体的内容として、専門性を有する独立した第三者算定機関による株式価値算定結果に加えて、算定の前提とされた事業計画の位置付けやその実現可能性、用いられた算定方法の特性、同種のＭ＆Ａにおいて一般に付与されるプレミアムの水準、当該Ｍ＆Ａを行わなくても実現可能な価値、想定される当該Ｍ＆Ａによる企業価値増加効果を検討することが望ましいとしている（Ｍ＆Ａ指針3.3.2.1.B）。同様に、Ｍ＆Ａ指針は、上記③の具体的内容として、代替取引の有無や内容の検討を行うことが望ましいとしている（Ｍ＆Ａ指針3.3.2.1.B）。また、フェアネス・オピニオンについては、対象会社の価値に関するより直接的で重要性の高い参考情報となり得るため、取引条件の形成過程において構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題に対応する上でより有効な機能を有し得るとされている（Ｍ＆Ａ指針3.3.2.2.A）。

　そこで、本特別委員会としても、Ｍ＆Ａ指針の指摘事項を踏まえて上記①乃至③を通じて、本取引における条件の妥当性の検討を行う。

（１）交渉状況の確保

　まず、本取引において、上記①の「一般株主にとってできる限り有利な取引条件でＭ＆Ａが行われることを目指して合理的な努力が行われる状況の確保」が認められる前提として、これらを推認させる要素である手続の公正性が認められることは、下記(b)－４.で本諮問事項３の検討を通じて本特別委員会が確認するとおりである。

　これに加え、当社及び本特別委員会は、2026年５月18日に提案者から本公開買付価格を1,000円とする旨の第１回価格提案を受けた後、プルータス・コンサルティングから受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び当該試算結果を踏まえて当社の一般株主にとって公正妥当と考えられる価格までは交渉するという交渉方針を含む本特別委員会の意見に基づき、プルータス・コンサルティング及びアンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を受けながら、2026年５月19日、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとは到底いえないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年５月27日、当社及び本特別委員会は提案者から本公開買付価格を1,100円とする旨の第２回価格提案を受け、2026年５月29日付で、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとは到底いえないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年６月３日、当社及び本特別委員会は提案者から本公開買付価格を1,150円とする旨の第３回価格提案を受け、同日付で、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとは到底いえないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年６月５日、当社及び本特別委員会は提案者から本公開買付価格を1,175円とする旨の第４回価格提案を受け、2026年６月８日付で、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとは到底いえず、また、提案された公開買付価格は現時点において議論の俎上となる基準に達していないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年６月９日、当社及び本特別委員会は提案者から本公開買付価格を1,190円とする旨の第５回価格提案を受け、2026年６月10日付で、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において依然として著しく不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとは到底いえず、また、提案された公開買付価格は現時点において引き続き議論の俎上となる基準に達していないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年６月11日、当社及び本特別委員会は提案者から本公開買付価格を1,205円とする旨の第６回価格提案を受け、2026年６月14日付で、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において依然として不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとはいえないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年６月15日、当社及び本特別委員会は提案者から、公開買付価格を最大限引き上げており、提案者としてはこれ以上の提案価格の引上げは困難なものであるとして、本公開買付価格を1,215円とする旨の第７回価格提案を受け、2026年６月16日付で、提案者に対して、当社の本源的価値との関係において依然として不十分であり、当社の一般株主にとって十分なものとはいえないとして、本公開買付価格を引き上げることについての要請を行った。

　その後、2026年６月17日、当社及び本特別委員会は提案者から本公開買付価格を1,220円とし、当該価格は、公開買付価格を最大限引き上げ、当社の本源的価値を最大限考慮し、また、一般株主の利益に十分配慮したものであって、これ以上の提案価格の引上げは困難なものと考えており、最終提案である旨の第８回価格提案を受けた。これに対し、当社及び本特別委員会は、同日、提案者に対し、これ以上の提案価格の引上げが困難なものとされている中で公開買付価格の一層の引上げを要請するために１株当たりの公開買付価格を1,250円とする提案をし、本取引による企業価値向上策も勘案した当社の本源的価値を再度検討した上で改めて公開買付価格の引上げの検討を要請した。

　その後、2026年６月18日、当社及び本特別委員会は提案者から、当社の本源的価値を最大限考慮し、当社の一般株主の利益に十分配慮しており、提案者としてはこれ以上の提案価格の引上げは困難なものと考えているとした上で、最終提案として再度本公開買付価格を1,220円とする旨の第９回価格提案を受けた。当該提案を受け、当社及び本特別委員会において検討した結果、下記（２）カ記載のとおり、本公開買付価格の水準は合理的であるとの結論に至り、本公開買付価格を1,220円とすることで最終的に応諾するに至ったものである。

　そして、かかる一連の交渉は、その過程において、当社又はプルータス・コンサルティングから、委員会の場で又は電磁的方法によりメッセージを送受信する情報通信システム等を通じて適時に本特別委員会に対して状況の共有及び説明がなされ、随時本特別委員会において方針を確認しながら交渉状況の確保を行った。

　このように、上記提案価格は、当社及び本特別委員会が本公開買付価格の引上げを提案者に対して合計８回要請し、最後まで最大限の公開買付価格の引上げを要請し、提案者との間で十分な交渉を尽くした結果の最終提案価格であり、上記提案価格よりも高い価格での再提案がなされることは期待しがたいと考えられることから、当社は、当社の企業価値を高めつつ一般株主にとってできる限り有利な取引条件で本取引が行われることを目指した合理的な努力を行っている。

　以上からすれば、本取引における本公開買付価格の応諾は、当社と提案者との間において、実質的にも独立当事者間に相当する客観的かつ整合性のある議論を踏まえた交渉の結果なされたものであることが推認され、応諾までのプロセスの透明性や公正性を疑わせるような事情は見当たらない。

（２）株式価値算定と本公開買付価格の関係

ア　事業計画の合理性

　本公開買付価格の公正性・妥当性の検討にあたっては、プルータス・コンサルティングによる株式価値の算定結果が中心的な資料となるが、これは当社作成の事業計画（以下「本事業計画」という。）を基礎資料としていることから、前提とされている本事業計画が信用するに足りるかどうかが問題となる。本事業計画は、本取引のために2026年４月に作成及び修正されたものであるため、本取引の成否に影響を与える目的による恣意が介在していないかに留意が必要である。

　本ヒアリング等及び当社意見表明プレスリリースによれば、本事業計画は、2027年５月期から2031年５月期までの当社の財務予測として、本取引の実施を前提としないスタンドアローン・ベースで2026年４月に作成されており、本ヒアリング等によれば、公開買付関連当事者がその作成に関与し、又は影響を及ぼした事実は窺われない。

　また、本特別委員会の開催期日において、当社から本特別委員会に対する説明の機会が設けられ、質疑応答が行われた。その中において、本事業計画の合理性に疑念を差し挟むべき事情までは見当たらなかったが、本特別委員会による指摘がなされ、その後当該指摘に対応して修正された本事業計画が作成された。

　なお、本事業計画上の財務予測に係る数値は、2025年６月20日付で公表した当社の中期経営計画上の数値目標を下回っているものの、本ヒアリング等及び当社意見表明プレスリリースによれば、ドラッグストア業界における競争激化に伴い既存店の客数が想定を下回ったことや、売上総利益率の改善に向けた各種施策について当初計画に対して想定どおりの効果を発現するに至らなかったこと等を考慮し、足元の収益環境及び当社の業績等を踏まえて作成されたものであり、足元の当社の具体的な経営状況に即して設定されていると考えられることから、過度に保守的に作成されたものではなく、現実的な計画であるといえる。

　また、本事業計画において、2029年５月期においては、営業利益の大幅な増加が見込まれているものの、本ヒアリング等及び当社意見表明プレスリリースによれば、当該営業利益の大幅な増加は、継続的かつ堅調な売上高の増加に加え、プライベートブランド商品の拡充や仕入改善による荒利率の向上、構造改革施策及びAI活用による人件費の効率化、新規出店の郊外型シフトによる家賃の低減等により、システム関連費等のコスト増加を吸収したことを理由として生じるものとされており、さらに、2028年５月期においてフリー・キャッシュ・フローの大幅な減少が見込まれているものの、本ヒアリング等及び当社意見表明プレスリリースによれば、当該フリー・キャッシュ・フローの大幅な減少は、2027年５月期に、一部仕入先との取引条件向上に伴い、仕入債務が大きく増加したものの、2028年５月期はその増加幅が縮小したこと等を理由として生じるものとされており、当該増減について不合理な点は見当たらない。

　したがって、本特別委員会は、本事業計画の承認にあたり、当社経営陣の本特別委員会に対する説明及び本特別委員会との質疑応答に基づき、本事業計画の策定経緯に公正性を疑うべき事情は存在せず、その内容に不合理な点は見受けられないものと判断している。

イ　算定方法及び算定根拠の合理性

　本特別委員会は、第５回委員会から第11回委員会までの各委員会において、プルータス・コンサルティングから、当社株式の株式価値の算定結果、算定方法及び算定結果に関する考察過程等について詳細な説明を受けた。

　まず、プルータス・コンサルティングが採用した評価手法は、継続企業を前提とした企業価値評価手法であり、具体的には、市場株価法及びディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」という。）を採用している。市場株価を基準にして、将来キャッシュフローの現在価値を評価に織り込むＤＣＦ法にて評価上限を把握する評価手法の組み合わせは、企業評価の標準的アプローチに沿ったもので妥当である。

　プルータス・コンサルティングが採用した評価手法のうち、市場株価法は、本取引の公表日の前営業日を基準日とし、基準日の終値並びに基準日の直近１ヶ月間、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間のそれぞれの終値の単純平均値を基に株価を算出している。当社の株価推移については、特別な要因によると思われる重要な変動は存在せず、特段異常な動きはないことからみても、プルータス・コンサルティングの算定における株価評価期間は適切であり、市場株価法による価格レンジは十分合理的なものであると判断された。

　次にＤＣＦ法については、各算出要素において恣意的な数値の操作や不合理な前提条件の設定がなされた場合には、最終的な算定結果が大きく変動する可能性がある。かかる観点から、本ヒアリング等において、プルータス・コンサルティングに対してその算定過程の確認を行ったが、ＤＣＦ法で採用した各種算出根拠については、特段指摘すべき恣意的な数値の操作や不合理な前提条件の設定は見受けられなかった。

　以上のとおり、市場株価法及びＤＣＦ法の選択、並びにそれぞれの算定方法及び算定根拠について、いずれも不合理な点は見当たらず、本特別委員会は、当社株式の株式価値の検討にあたり、プルータス・コンサルティングが作成した本株式価値算定書に依拠することができるものと評価した。

ウ　株式価値算定の結果

　プルータス・コンサルティングが作成した本株式価値算定書によれば、各算定方法による当社株式の株式価値は以下の表１のとおりである。

　　　　＜表１　プルータス・コンサルティングによる当社株式の株式価値＞

　本公開買付価格である１株当たり1,220円は、市場株価法に基づく算定レンジの上限を上回り、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの範囲内に入る価格であると認められる。

　以上から、本公開買付価格は、プルータス・コンサルティングにより算定された当社株式の株式価値との比較の観点からしても、一般株主にとって不利益ではない水準に達していると考えられる。

エ　プレミアムの検討

（ア）本取引におけるプレミアム

　本ヒアリング等におけるプルータス・コンサルティングの説明によれば、本公開買付価格は、2026年６月18日（以下「直前営業日」という。）までの東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の終値に対して、以下の表２に示すプレミアムを加えた金額となっている。

　　　　＜表２　本公開買付価格のプレミアム＞

（イ）他の案件との比較

　公開買付け全般について、株価に対していくらのプレミアムが適正であるかについて一義的・客観的な基準を設けることはできないため（Ｍ＆Ａ指針2.2.2）、上記のようなプレミアムが付されていることをもって、直ちに本公開買付価格が妥当あるいは不当であると断ずることはできないと本特別委員会は認識している。

　但し、本ヒアリング等におけるプルータス・コンサルティングの説明によれば、上記プレミアムは公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針が公表された、2019年６月28日から2026年４月30日までに公表されたＭＢＯの一環として行われる公開買付けにおける事例48件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準（公表日前営業日の終値に対するプレミアムの平均値（37.91％）及び中央値（37.98％）、直近１ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均値（41.00％）及び中央値（39.78％）、直近３ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均値（43.32％）及び中央値（41.67％）、及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均値（43.98％）及び中央値（42.67％））と比較して上回っている又は同等であり、合理的な水準といえる。

オ　フェアネス・オピニオンの取得

　当社は、プルータス・コンサルティングから、本公開買付価格である当社株式１株につき1,220円が当社の一般株主にとって財務的見地から公正なものと考える旨の意見（以下「本フェアネス・オピニオン」という。）を取得している。

　本フェアネス・オピニオンは、財務に関する高度の専門性を有するプルータス・コンサルティングが、当社及び公開買付関連当事者から独立した立場において、当社から、事業の現状、本事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受けた上で実施した当社株式の株式価値算定の算定結果に加えて、本公開買付けの概要、背景及び目的に係る当社との質疑応答、プルータス・コンサルティングが必要と認めた範囲内での当社の事業環境、経済、市場及び金融情勢等についての検討並びにプルータス・コンサルティングにおけるエンゲージメントチームとは独立した審査会におけるレビュー手続を経て発行されたものであり、不合理な点は見当たらない。また、本フェアネス・オピニオンの提出にあたって参考とされたプルータス・コンサルティングによる株式価値算定の方法及び内容についても特段不合理な点は認められない。

カ　小括

　以上のようなプルータス・コンサルティングによる株式価値算定の結果との比較の観点に加え、本取引において、本公開買付価格が、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの範囲内に入る価格であり、当社の本源的価値について十分考慮されていると認められる。また、過去事例における公表日の前営業日の終値並びに公表日の前営業日までの直近１ヶ月間、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアム率の平均値及び中央値と比較して上回っている又は同等のプレミアムが確保されていると認められる。さらに、当社株式の上場来の終値最高値である975円（2024年３月19日）のみならず上場来の場中最高値である985円（2024年３月19日）を上回っており、本フェアネス・オピニオンによって本公開買付価格が当社の一般株主にとって財務的見地から公正なものであるという意見が得られている。

　なお、本事業計画及びそれを基にした本株式価値算定書は、スタンドアローン・ベースで作成されているものである。もっとも、上記エで述べたようなプレミアム水準が確保されていることを踏まえれば、本件においては、Ｍ＆Ａ指針における①Ｍ＆Ａを行わなくても実現可能な価値の全てと、②Ｍ＆Ａを行わなければ実現できない価値のしかるべき部分を一般株主が享受すべきである旨の指摘（Ｍ＆Ａ指針2.2.1）への配慮もなされていると認められる。

以上のような諸事情を勘案すれば、本公開買付価格は、当社株式の株式価値が適正に反映されたものと考えることができ、その価格の公正性及び妥当性が否定される水準ではないと評価できるものと考えられる。

（３）スキーム等の妥当性

　本取引においては、一段階目に本公開買付けを行い、二段階目に当社株式の併合を行うという手法が想定され、当社の株主が公開買付者及びトミーコーポレーションのみとなるまでにおいて株式交換等の組織再編が行われることは想定されていない（なお、本株式併合が完了し、当社の株主が公開買付者及びトミーコーポレーションのみとなった段階において、①本自己株式取得、②本吸収合併及び③本株式交換を実施することは想定されている。）。本取引の手法は、この種の非公開化取引においては一般的に採用されている方法であり、かつ、二段階目の手続において、裁判所に対する株式買取請求後の価格決定の申立てが可能である。

　また、本取引の方法は、株主が受領する対価が現金であることから、対価の分かり易さ、並びにその価値の安定性及び客観性が高いという点で望ましく、当社の非上場化を迅速に行うという要請と、一般株主等による十分な情報に基づく適切な判断の機会と時間の確保を両立させることができるという観点でも、特に株式等を対価とする株式交換等の組織再編よりも望ましいと考えられる。公開買付届出書によれば、本株式併合を実施する際に、当社の株主に対価として交付される金銭が、本公開買付価格に各株主の所有する当社株式の数を乗じた価格と同一になるように算定される予定であることも明らかにされている。

　以上より、買収の方法として公開買付けを伴う二段階買収の方法を採用し、買収対価を現金とすることには、合理性が認められる（Ｍ＆Ａ指針3.2.2）。

　さらに、本公開買付け及び本株式併合の実施後、当社が、本自己株式取得を実施することが予定されているところ、本自己株式取得の取得価格は、法人税法（昭和40年法律第34号、その後の改正を含む。）定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮して、本自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が、仮にトミーコーポレーションが本公開買付けに応募した場合の本公開買付価格の税引後手取り額と同等となる金額と同額以下となるよう設定される予定であり、トミーコーポレーション及び当社の一般株主との間で不平等は生じない。

（４）小括

　上記（１）乃至（３）において述べたとおり、(i)本公開買付価格に係る応諾までのプロセスの透明性や公正性を疑わせるような事情は見当たらないこと、(ii)本株式価値算定書の基礎となった本事業計画の策定経緯に公正性を疑うべき事情は存在せず、その内容に不合理な点は見受けられないこと、(iii)本公開買付価格はプルータス・コンサルティングにより算定された当社株式の株式価値に照らして、一定の合理的な水準にあること（特に、収益性から企業の本源的価値を測定するＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの範囲内に入る金額であること）、(iv)本公開買付けは一般株主の全員に対して、過去事例の買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアムの平均値及び中央値を上回る又は同等のプレミアムを乗せた価格による当社株式の売却機会を提供するものであること、(v)本公開買付価格は当社及び本特別委員会と提案者との間で十分な交渉が尽くされて応諾した価格であること、(vi)プルータス・コンサルティングから取得した本フェアネス・オピニオンによれば、本公開買付価格は当社の一般株主にとって財務的見地から公正であるとされていること、(vii)買収の方法として公開買付けを伴う二段階買収の方法を採用し、買収対価を現金とすることには合理性が認められること、及び、(viii)一般株主が本株式併合によって対価を得たとしても、本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となる対価を得ることが確保されていることに照らすと、本公開買付価格及びその他本公開買付けを含む本取引の条件の公正性及び妥当性は認められる。

（b）-４．取引条件の公正さを担保するための手続（本諮問事項３関係）

　次に、本特別委員会は、本取引において、取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているか否かを、Ｍ＆Ａ指針で挙げられている公正性担保措置の採用及び運用の状況を確認することを通じて検討を行った。

（１）特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得

　本特別委員会は、当社より、本諮問事項についての諮問を受けており、本諮問事項の検討にあたって、有価証券上場規程、企業行動規範に関する規則及びＭ＆Ａ指針で特別委員会が果たすべきとされる役割（具体的には、①対象会社の企業価値の向上に資するか否かの観点から、Ｍ＆Ａの是非について検討・判断するとともに、②一般株主の利益を図る観点から、（ⅰ）取引条件の妥当性及び（ⅱ）手続の公正性について検討・判断すること）を実施している（有価証券上場規程第441条第１項及び同規程施行規則第436条の３第２項各号並びに企業行動規範に関する規則第10条第１項及び企業行動規範に関する規則の取扱い３．の２第２号並びにＭ＆Ａ指針3.2.2）。

　このほか、本特別委員会については、以下の点への配慮があることから、公正性担保措置として有効に機能していると認められる。

① 2026年４月３日に富山氏及び丸の内キャピタルから本取引に関する提案書を受領した後、同日に本特別委員会が設置され、同年４月８日に第１回委員会が開催されており、買収者から買収提案を受けた後、可及的速やかに設置・開催がされた（Ｍ＆Ａ指針3.2.4.1）。

② 本特別委員会の委員は当社独立社外取締役３名で構成されており、各委員について、当社及び公開買付者ら並びに本取引の成否から独立し、委員としての適格性を有することを確認した（有価証券上場規程第441条第１項及び同規程施行規則第436条の３第１項並びに企業行動規範に関する規則第10条第１項及び企業行動規範に関する規則の取扱い３．の２第１号並びにＭ＆Ａ指針3.2.4.2 B)a)）。

③ 本特別委員会は、本取引の取引条件に関する交渉について事前に方針を確認し、適時にその状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、本取引の取引条件に関する交渉過程に実質的に関与することができることを確認した（Ｍ＆Ａ指針3.2.4.4）。

④ 本特別委員会は、当社のファイナンシャル・アドバイザー若しくはリーガル・アドバイザーを承認（事後承認を含む。）した上で、本諮問事項に関する答申を行うに際し、必要に応じ、当該アドバイザーから専門的助言若しくは説明を受けること、又は独自のファイナンシャル・アドバイザー若しくはリーガル・アドバイザーを選任した上で当該アドバイザーから専門的助言を受ける（この場合の費用は当社が負担する。）権限が与えられているところ、第１回委員会において、当社のファイナンシャル・アドバイザーであるプルータス・コンサルティング及び当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所について、それぞれ独立性に問題ないことを確認の上、必要に応じて専門的助言又は説明を求めることを確認した（Ｍ＆Ａ指針3.2.4.5）。

⑤ 本特別委員会は、提案者に対し質問事項を送付し、回答を得た上で、当社から説明を受け、情報提供を求めるなど、検討及び判断に必要な情報を収集した（Ｍ＆Ａ指針3.2.4.6）。

⑥ 本特別委員会の各委員の報酬には、答申内容にかかわらず、本取引の公表や成立等を条件とする成功報酬は含まれていない（Ｍ＆Ａ指針3.2.4.7）。

⑦ 当社取締役会は、本取引に関する当社取締役会の意思決定は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行われるものとし、特に本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当社取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しないものとすることを決議した（Ｍ＆Ａ指針3.2.5）。

（２）意思決定のプロセス

　Ｍ＆Ａへの賛否を決定する取締役会決議において、当該Ｍ＆Ａに重要な利害関係を有する者を除く取締役全員の賛成及び監査役全員の異議がない旨の意見があった場合には、当該Ｍ＆Ａにおいて公正性担保措置が有効に機能したことを示す事情の一つとなるとされている（Ｍ＆Ａ指針3.2.5脚注46）。

　当社については、2026年６月19日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（監査等委員である取締役を含む合計10名のうち、富山氏を除く取締役９名）の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主に対して、本公開買付けへの応募を推奨することが決議される予定である。なお、当社の代表取締役社長ＣＥＯである富山氏は、本取引後においても引き続きトミーコーポレーションを通じて当社に対して直接的又は間接的に株式を有することを予定しており、また、本取引後も継続して当社の経営にあたることを予定していることから、本取引において当社及び一般株主との間で利益が相反し又はそのおそれがあることを踏まえて、上記の当社取締役会を含む本取引に係る当社取締役会の審議及び決議には一切参加しておらず、かつ、当社の立場において、本取引に係る検討並びに提案者との協議及び交渉に一切参加していない。

　加えて、当社は、上記（１）のとおり、本特別委員会を設置してその意見を取得することとしているが、本取引に関する当社取締役会の意思決定は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行われるものとし、特に本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当社取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しないものとすることなどを踏まえれば、本取引に関する当社の意思決定の恣意性は排除され、意思決定のプロセスの公正性、透明性及び客観性が確保されているといえる（Ｍ＆Ａ指針3.2.4.4及び3.2.5）。

　以上からすれば、当社における意思決定プロセスに、公正性に疑義のある点は見当たらない。

（３）当社における独立した検討体制の構築

　当社意見表明プレスリリースによれば、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題に対応し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性を排除し、本取引の公正性、透明性及び客観性を担保するために、公開買付関連当事者から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う体制を社内に構築した。具体的には、上記（２）のとおり、富山氏は、本取引に関して当社及び当社の一般株主と構造的な利益相反状態にあるため、本取引に関する取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において公開買付関連当事者との協議及び交渉にも一切参加していない。当該検討体制は、公開買付関連当事者である富山氏を除き、全て公開買付関連当事者から独立性の認められる取締役９名（社内取締役３名及び社外取締役６名）及び従業員８名のみで構成することとし、本書提出日に至るまでかかる取扱いを継続している。

　また、かかる取扱いを含めて、当社の社内に構築した本取引の検討体制、具体的には本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する役職員の範囲及びその職務（当社に株式価値の評価の基礎となる事業計画の作成等高い独立性が求められる職務を含む。）は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を踏まえており、当該体制に独立性・公正性の観点から問題がないことについては、本特別委員会の承認を得ている。

（４）独立した法律事務所からの助言の取得

　当社意見表明プレスリリースによれば、当社は、本公開買付けに係る当社取締役会の意思決定の過程における公正性及び適正性を確保するために、2026年４月３日に、当社グループ及び公開買付関連当事者から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を選任し、同事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けている。なお、アンダーソン・毛利・友常法律事務所は、公開買付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、記載すべき重要な利害関係を有していない。また、本特別委員会において、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の独立性に問題がないことが確認されている。さらに、本取引に係るアンダーソン・毛利・友常法律事務所に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれていない（Ｍ＆Ａ指針3.3.1）。

　以上から、当社及び本特別委員会は、本取引に係る検討の初期的段階からリーガル・アドバイザーによる専門的助言を取得していると認められる。

（５）独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得

　当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、提案者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社グループ及び公開買付関連当事者から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、プルータス・コンサルティングに当社株式の株式価値の算定を依頼し、2026年６月18日付で本株式価値算定書を取得している（Ｍ＆Ａ指針3.3.2）。

　本株式価値算定書においては、上記(b)－３で詳述するように、複数の算定方法を採用しており、恣意的な価格の算定がされないよう配慮がされている。また、算定の前提となる本事業計画の作成にあたって、公開買付者ら又は当社の役職員による恣意的行動があった事実は認められず、算定にあたって公正性を疑わせるような事情も見当たらない。

以上から、本株式価値算定書は、独立した第三者算定機関による株式価値算定書であると認められる。

　加えて、当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、提案者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を一層担保するために、当社グループ及び公開買付関連当事者から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、プルータス・コンサルティングから、2026年６月18日付で本フェアネス・オピニオンを取得している（Ｍ＆Ａ指針3.3.2）。また、上記５－３で詳述するように、本フェアネス・オピニオンの作成過程に不合理な点は見当たらず、また、本フェアネス・オピニオンの提出にあたって参考とされたプルータス・コンサルティングによる株式価値算定の方法及び内容についても特段不合理な点は認められない。

　以上から、本フェアネス・オピニオンは、独立した第三者算定機関によるフェアネス・オピニオンであると認められる。

（６）マーケット・チェック

　公開買付届出書によれば、公開買付者は、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「公開買付期間」という。）を、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、30営業日に設定している。公開買付期間を法定の最短期間に照らして長期に設定することにより、当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切な判断を行う機会を確保するとともに、当社株式について公開買付者以外の者（以下「対抗的買収提案者」という。）にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、これをもって本公開買付けの公正性を担保することを企図している。

　また、公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っていない（Ｍ＆Ａ指針3.4.2脚注63）。このように、上記公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、いわゆる間接的なマーケット・チェックを実施し、本公開買付けの公正性の担保に配慮している。

　なお、本取引において、市場における潜在的な買収者の有無を調査・検討する、いわゆる積極的なマーケット・チェック（本取引の公表前における入札手続等を含む。）は実施されていないが、当該手法については情報の漏洩等による事業や株価への悪影響のおそれ等が懸念されることに加え、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するために実施された各種措置の内容、その他本取引における具体的な状況に鑑みて、これを実施しなくとも特段、本取引の公正性が阻害されることはないと考えられる。

（７）一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上

　Ｍ＆Ａ指針では、一般株主による取引条件の妥当性等についての判断に資する重要な判断材料の提供が推奨されており（Ｍ＆Ａ指針3.6.1）、具体的には、特別委員会に関する情報や株式価値算定書に関する情報等についての充実した開示が期待されている（Ｍ＆Ａ指針3.6.2）。

　本取引では、公開買付届出書及び当社意見表明プレスリリースにおいて、本特別委員会に付与された権限の内容、本特別委員会における検討経緯や交渉過程への関与状況、本答申書の内容及び本特別委員会の委員の報酬体系等（Ｍ＆Ａ指針3.6.2.1）、本株式価値算定書の概要（Ｍ＆Ａ指針3.6.2.2）、本取引の実施に至るプロセスや交渉経緯等（Ｍ＆Ａ指針3.6.2.3）について充実した情報開示がなされる予定となっており、当社の株主等に対し、取引条件の妥当性等についての判断に資する重要な判断材料は提供されていると認められる。

（８）強圧性の排除

　公開買付届出書によれば、本公開買付けの成立後、公開買付者は、当社に対し、会社法第180条に基づき本株式併合を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会を2026年11月上旬に開催することを要請する予定であるところ、本株式併合をする際に、当社の株主に対価として交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定する予定であることが明らかにされている（なお、最決平成28年７月１日 民集70巻６号1445頁〔J:COM事件〕は、利益相反性のある二段階買収において、一般に公正と認められる手続により公開買付けが行われ、その後に対象会社株式の全部取得条項付種類株式化とその取得が行われる場合には、特段の事情がない限り、裁判所は、全部取得条項付種類株式の取得における取得価格を公開買付価格と同額とするのが相当である旨判示している。）。

　さらに、当社の株主に株式買取請求権及びそれに伴う裁判所に対する価格決定申立権が、それぞれ確保されていることを踏まえると、本公開買付けについて、強圧性が生じないように配慮がなされていると認められる（Ｍ＆Ａ指針3.7）。

（９）マジョリティ・オブ・マイノリティ

　本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定数の下限は設定されていない。もっとも、公開買付届出書によれば、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する当社の一般株主の利益に資さない可能性もあるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定数の下限は設定していないとのことであり、かかる理由には一定の合理性が認められることに加え、上記（１）から（８）に記載のとおり、本取引においては、公正性担保措置が講じられており、公正な手続を通じて当社の株主の利益への十分な配慮がなされていることに照らせば、本公開買付けにおいて、同条件が設定されていなくても、本取引の手続及び条件の公正性・妥当性が否定されるものではないと考えられる。

（１０）総括

　上記（１）乃至（９）に記載のとおり、本取引では、（ⅰ）取引条件の形成過程において実質的にも独立当事者間取引といえる状況が確保され、（ⅱ）一般株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会の確保という視点（Ｍ＆Ａ指針2.4）から見ても充実した公正性担保措置が採用され、かつ、実効性をもって運用されていると認められるから、結論として、本公開買付けを含む本取引に係る手続の公正性は確保されていると認められる。

（b）-５．本諮問事項４について

　本諮問事項４は、本取引が当社の一般株主にとって公正であると考えられるかを問うものである。

　本特別委員会としては、本諮問事項１乃至３で検討を要請されている事項が、本諮問事項４を検討する際の考慮要素になるものと考えているところ、本特別委員会における検討の結果、本諮問事項１乃至３について、いずれも問題があるとは認められないことは、上記(b)－２乃至(b)－４で述べたとおりである。

　以上から、本特別委員会は、本諮問事項４について、本取引は、当社の一般株主にとって公正であると考えられる旨の意見を答申する。

（b）-６．本諮問事項５について

　本諮問事項５は、当社取締役会が本公開買付けに賛同意見を表明すること、及び当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することの是非を問うものであるところ、これは当社取締役会における本取引についての決定の是非を問うものであるといえる。そのため、本特別委員会は、当社取締役会が予定している、本公開買付けに賛同意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することの是非について答申するものとする。

　本特別委員会としては、本諮問事項１乃至４において、本取引の目的の正当性・合理性、本取引の手続及び条件の公正性・妥当性が確認され、かつ、本取引が当社の一般株主にとって公正であることが確認されることにより、本諮問事項５を是認する理由になるものと考える。そして、本特別委員会における検討の結果、本諮問事項１乃至４について、いずれも問題があるとは認められないことは、上記(b)－２乃至(b)－５で述べたとおりである。

以上から、本特別委員会は、本諮問事項５について、当社取締役会が本公開買付けに賛同意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を行うことは相当であると認められる旨の意見を答申する。

　なお、上記答申は、本答申書作成時点における本特別委員会の判断内容を示すものであることに留意されたい。

（c）定義

　本書の他の記載にかかわらず、上記(a)及び(b)において、以下に掲げる用語は、それぞれ以下に定める意味を有する。

・ 　アンダーソン・毛利・友常法律事務所　当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業

・   ＭＢＯ指針　経済産業省策定の2007年９月４日付「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針」

・   Ｍ＆Ａ指針　経済産業省策定の2019年６月28日付「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」

・   公開買付者　テラ株式会社

・   公開買付者親会社　公開買付者の発行済株式の全てを所有するルナ株式会社

・   公開買付関連当事者　公開買付者、公開買付者親会社、提案者、トミーコーポレーション及び丸の内キャピタルファンドの総称

・   公開買付届出書　公開買付者が2026年６月22日付で提出する予定の公開買付届出書の本答申書作成時点でのドラフト

・   札幌証券取引所　証券会員制法人札幌証券取引所

・   提案者　富山氏及び丸の内キャピタルの総称

・   東京証券取引所　株式会社東京証券取引所

・   当社意見表明プレスリリース　当社が2026年６月19日付で公表する予定のプレスリリース「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」の本答申書作成時点でのドラフト

・   当社株式　当社の普通株式

・   当社グループ　当社及び連結子会社７社の計８社により構成される企業グループ

・   トミーコーポレーション　当社の筆頭株主であるトミーコーポレーション株式会社

・   富山氏　当社の代表取締役ＣＥＯである富山浩樹氏

・   本株式価値算定書　プルータス・コンサルティング作成に係る2026年６月18日付株式価値算定書

・   本株式交換　本吸収合併の完了後に実施が予定されている公開買付者親会社を株式交換完全親会社、公開買付者を株式交換完全子会社とする株式交換

・   本株式併合　本公開買付け後の状況を踏まえて実施が予定されている、本公開買付けの成立後に、当社の株主を公開買付者及びトミーコーポレーションのみとすることを目的とする当社株式の併合

・   本公開買付け　公開買付者により実施される予定の、当社株式を対象とする公開買付け

・   本公開買付価格　本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格

・   本吸収合併　本自己株式取得後に実施が予定されている公開買付者を吸収合併存続会社、当社を吸収合併消滅会社とする吸収合併

・   本検討資料　本株式価値算定書、公開買付届出書、当社意見表明プレスリリース及び本ヒアリング等その他の本特別委員会において配付された各種資料

・   本諮問事項　以下に記載する当社取締役会から本特別委員会への諮問事項

１   本取引の目的は正当性・合理性を有するか（本取引が当社の企業価値向上に資するかどうかという点を含む。）

２   本取引の条件の公正性・妥当性が確保されているか（買収対価の水準、買収の方法及び買収対価の種類その他の取引の条件が公正なものとなっているかを含む。）

３   本取引において、取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているか

４   上記１から３を踏まえ、本取引は当社の一般株主にとって公正であると考えられるか

５   当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けに応募することを推奨することの是非

・   本譲渡制限付株式　譲渡制限付株式報酬として当社グループの役員が保有する当社の譲渡制限付株式

・   本取引　当社株式の全て（但し、本不応募株式及び当社が所有する自己株式を除く。）を取得し、当社を非公開化し、当社を公開買付者の完全子会社とすることを目的とした取引

・   本自己株式取得　本株式併合後に実施が予定されている当社による本不応募株式の取得

・   本ヒアリング等　委員会又は委員会の開催期日外において実施したヒアリング、インタビュー、質疑応答等

・   本不応募株式　トミーコーポレーションが所有する当社株式

・   プルータス・コンサルティング　当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティング

・   丸の内キャピタル　株式会社丸の内キャピタル

・   丸の内キャピタル３号ファンド　丸の内キャピタルが無限責任組合員として管理・運営し、公開買付者親会社の発行済株式の全てを保有する丸の内キャピタル第三号投資事業有限責任組合

・   丸の内キャピタルファンド　丸の内キャピタル３号ファンド及びMarunouchi Global Fund III L.P.

（d）求意見事項に対する本特別委員会の意見

　本公開買付価格を1,220円から1,260円とすること（以下「本買付価格変更」という。）を前提としても、2026年６月18日付答申書において当社取締役会に答申した意見に変更はない。

（e）本特別委員会の意見の理由

（e）-１．本公開買付けの公表後に生じた各種事象

　本特別委員会は、2026年６月18日付答申書において当社取締役会に答申した意見を変更する必要性の有無を判断するため、当社に対して、本公開買付けの公表後に生じた各種事象についての説明を求めた。これに対して当社から、本公開買付けの公表後に生じた事象として、①公開買付者から、2026年６月下旬以降、公開買付者と当社の大株主との間の協議の状況等について共有を受けてきたこと、その結果、2026年７月10日、公開買付者から本買付価格変更について伝達を受けたこと、②第三者から、本取引と実質的に抵触し若しくは本取引の実行を困難にする又はその合理的なおそれのある取引に係る買収提案等を受けていないこと、③当社が作成した本事業計画の内容には変更は生じていないこと等についての説明があった。

　本特別委員会は、改めて、これらの事象が当社の業況や本取引に与える影響等について慎重に議論した。その結果、本特別委員会は、当社の説明に不合理な点は見当たらず、総合的にみて、本公開買付けの公表後に生じた各種事象は、当社が従来目指してきた企業価値向上に重大な影響を与えるものではないと判断した。

（e）-２．本取引の目的は正当性・合理性を有する（本取引が当社の企業価値向上に資する。）旨の意見の変更の要否（本諮問事項１関係）

　本特別委員会は、本特別委員会における慎重な議論を通じて、本公開買付けの公表後に生じた各種事象を踏まえても、当社の業況や本取引を取り巻く環境に重大な変化は生じていないと判断した。

　そして、本特別委員会は、本買付価格変更を前提としても、2026年６月18日付答申書において本特別委員会が判断した、本取引の実行は当社が認識する経営課題の解決に資することが認められること、他の手法と比較して本取引によることも相当であると考えられること、本取引による当社の企業価値向上に対する重大な支障となる事情として認められるものも見受けられないことについては、いずれも本追加答申書作成時点においても変更されておらず、引き続き維持されているものと判断した。

　以上より、本特別委員会は、本取引は企業価値の向上に資するものであって、その目的は正当性・合理性を有すると認められる旨の意見を変更する必要はないと判断した。

（e）-３．本公開買付けを含む本取引の条件の公正性・妥当性は確保されている旨の意見の変更の要否（本諮問事項２関係）

　公開買付価格の変更は、本取引の条件の妥当性が確保されているかどうかの判断に影響を与える可能性があるものであるところ、本買付価格変更は、公開買付価格を引き上げるものである。

　そして、本買付価格変更に係る本公開買付価格1,260円は、当社が、プルータス・コンサルティングより、2026年６月18日付で本株式価値算定書を取得して以降、その前提とした当社の事業の現状及び将来の見通し等の状況に重大な変更がない中で、本株式価値算定書における市場株価法に基づく算定レンジの上限を上回るものであり、また、ＤＣＦ法によって算定された当社株式の１株当たり株式価値のレンジの中央値にあたる価格である。

　さらに、本買付価格変更に係る本公開買付価格1,260円は、東京証券取引所スタンダード市場における本取引の公表日の直前営業日である2026年６月18日の当社株式の終値837円に対して50.54％、直前営業日までの過去１ヶ月の平均終値828円に対して52.17％、直前営業日までの過去３ヶ月の平均終値848円に対して48.58％、直前営業日までの過去６ヶ月の平均終値848円に対して48.58％のプレミアムを加えた金額となっている。これは、2026年６月18日付答申書の作成までにプルータス・コンサルティングから説明があった、2019年６月28日から2026年４月30日までに公表されたＭＢＯの一環として行われる公開買付けにおける事例48件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準の平均値及び中央値と比較すると、公表日の直前営業日の終値並びに公表日の直前営業日までの過去１ヶ月間、過去３ヶ月間及び過去６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアム水準において、いずれも上回っており、合理的な水準であるといえる。

　以上より、本買付価格変更後の公開買付価格はプルータス・コンサルティングにより算定された当社株式の株式価値に照らして、引き続き一定の合理的な水準にあること（特に、収益性から企業の本源的価値を測定するＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの中央値にあたる金額であること）、本買付価格変更後の本公開買付けは一般株主の全員に対して、過去事例の買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアムの平均値及び中央値をいずれも上回るプレミアムを乗せた価格による当社株式の売却機会を提供するものであること、及び、2026年６月18日付答申書作成時に本諮問事項２を検討した際に考慮したその他の事由についての評価及び判断についての変更がないことから、本公開買付けを含む本取引の条件の公正性及び妥当性は確保されている旨の意見を変更する必要はないと判断した。

（e）-４．本取引において、取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられている旨の意見の変更の要否（本諮問事項３関係）

　本特別委員会は、本公開買付けを含む本取引に係る手続の公正性の確保については、本特別委員会が2026年６月18日付答申書で指摘した、（１）特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得、（２）意思決定のプロセス、（３）当社における独立した検討体制の構築、（４）独立した法律事務所からの助言の取得、(５)独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得、（６）マーケット・チェック、（７）一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上、（８）強圧性の排除の各項目の内容について、いずれも（但し、（５）については2026年６月18日付答申書作成日時点でのものとして）本追加答申書作成日時点においても変更されておらず、引き続き維持されているものと判断した。また、マジョリティ・オブ・マイノリティは、本買付価格変更後においても設定されないものとされているが、上記（１）から（８）に記載のとおり、本取引においては、公正性担保措置が講じられており、公正な手続を通じて当社の株主の利益への十分な配慮がなされていることに照らせば、本公開買付けにおいて、同条件が設定されていなくても、引き続き、本取引の手続及び条件の公正性・妥当性が否定されるものではないと考えられる。

　以上より、本特別委員会は、本取引に係る手続の公正性が確保されている旨の意見を変更する必要はないと判断した。

（e）-５．本取引の決定は当社の一般株主にとって公正であると考えられる旨の意見の変更の要否（本諮問事項４関係）

　本特別委員会としては、本諮問事項１乃至３において検討を要請されている事項が、本諮問事項４を検討する際の考慮要素になるものと考えているところ、本特別委員会における検討の結果、本諮問事項１乃至３について、いずれも2026年６月18日付答申書における意見を変更する必要はないと認められることは、上記（e）－２乃至（e）－４において述べたとおりである。

　以上から、本特別委員会は、本諮問事項４についても、本取引の決定は当社の一般株主にとって公正であると考えられる旨の意見を変更する必要はないと判断した。

（e）-６．当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議を行うことは、相当である旨の意見の変更の要否（本諮問事項５関係）

　本特別委員会としては、本諮問事項１乃至４において、本取引の目的の合理性、本取引に係る取引条件の妥当性及び本取引に係る手続の公正性が確認され、かつ、本取引の決定が当社の一般株主にとって公正であることが確認されることにより、本諮問事項５を是認する理由になるものと考える。そして、本特別委員会における検討の結果、本諮問事項１乃至４について、いずれも2026年６月18日付答申書における意見を変更する必要はないと認められることは、上記（e）－２乃至（e）－５において述べたとおりである。

　以上から、本特別委員会は、本諮問事項５についても、当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議を行うことは、相当である旨の意見を変更する必要はないと判断した。

（f）用語

　本書の他の記載にかかわらず、上記(d)及び(e)において使用される用語は、特段の記載のない限り、上記(c)において定義されたものと同様の意味を有する。

④ 当社における利害関係を有しない取締役全員（監査等委員を含む。）の承認

　当社は、プルータス・コンサルティングから受けた財務的見地からの助言、本株式価値算定書及び本フェアネス・オピニオンの内容、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた法的助言を踏まえつつ、６月18日付答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するか否か、及び本価格変更前の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が公正なものか否かについて、慎重に協議・検討をいたしました。

　その結果、当社は、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は当社の株主の皆様にとって公正であり、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断し、2026年６月19日開催の当社取締役会において、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。

その後、当社は、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、2026年７月17日付の当社取締役会において、本価格変更を踏まえても、本公開買付けに賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を維持することを決定しました。

　上記のいずれの当社取締役会においても、当社の取締役10名のうち、富山氏を除く９名が審議及び決議に参加し、決議に参加した取締役全員の一致により上記の決議を行っております。

　当社の取締役のうち富山氏は、本取引の提案者の一人であること、本取引後において実施することを予定している本吸収合併及び本株式交換を経て、公開買付者親会社の持分を有することにより間接的に当社の持分を有することを予定しているトミーコーポレーションの株主及び代表取締役であること、及び、当社の代表取締役社長ＣＥＯであり、本取引後も継続して当社の経営にあたることが予定されていることから、利益相反の疑義を回避する観点から、当社取締役会における本公開買付けへの意見表明に係る議案の審議及び決議には一切参加しておらず、また、本取引に関し、当社の立場において提案者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。

⑤ 当社における独立した検討体制の構築

　当社は、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（２）意見の根拠及び理由」の「④　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題に対応し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性を排除し、本取引の公正性、透明性及び客観性を担保するために、公開買付関連当事者から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う体制を社内に構築いたしました。具体的には、富山氏は、上記「④　当社における利害関係を有しない取締役全員（監査等委員を含む。）の承認」に記載のとおり、本取引に関して当社及び当社の一般株主と構造的な利益相反状態にあるため、本取引に関する当社取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において公開買付関連当事者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。当該検討体制は、公開買付関連当事者である富山氏を除き、全て公開買付関連当事者から独立性の認められる取締役９名（社内取締役３名及び社外取締役６名）及び従業員８名のみで構成することとし、本臨時株主総会の招集を決定した2026年10月６日開催の当社取締役会における決議時点に至るまでかかる取扱いを継続しております。

　また、かかる取扱いを含めて、当社の社内に構築した本取引の検討体制、具体的には本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する役職員の範囲及びその職務（当社に株式価値の評価の基礎となる事業計画の作成等高い独立性が求められる職務を含みます。）は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を踏まえており、当該体制に独立性・公正性の観点から問題がないことについては、本特別委員会の承認を得ております。

⑥ 当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置

　公開買付者は、本意見表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由等」の「（４）公開買付け後の組織再編等の方針」に記載のとおり、本株式併合において、公開買付けに応募しなかった当社の株主の皆様（公開買付者及びトミーコーポレーションを除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法を採用する予定であり、その場合に当該当社の株主の皆様に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該当社の株主の皆様が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定であることから、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性が生じないように配慮しているとのことです。また、公開買付者は、法令に定められた公開買付けに係る買付けの最短期間は20営業日であるところ、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。）を30営業日としているとのことです。公開買付期間を法定の最短期間より長期に設定することにより、当社の株主の皆様が本取引の是非や本公開買付価格の妥当性について熟慮し、本公開買付けに応募するか否かについて適切な判断を行うための機会を確保しているとのことです。

⑦ 対抗的買収提案の機会の確保

　公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。また、上記公開買付期間の設定と併せて、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、間接的なマーケット・チェックを行い、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。なお、本取引においては、積極的なマーケット・チェックが実施されていないものの、当該手法については情報の漏洩等による事業や株価への悪影響のおそれ等が懸念されることに加え、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するために実施された各種措置の内容に鑑みれば、積極的なマーケット・チェックが採用されていないことのみをもって、本公開買付けにおける公正性の担保として不十分であることにはならないと考えております。

４. 本株式併合がその効力を生じる日

2026年11月27日（予定）

以　上